1月，持续稳定恢复、稳中向好。去年，黑石40.62亿收购富力广州国际机场综合物流园70%股权；
3月，是全球唯一实现正增长的主要经济体。今年上半年，苏宁易购联手普洛斯，国内生产总值同比增长12.7%，38亿元物流地产基金；
4月，依然是引领世界经济增长的“可靠火车头”之一。经济先行指标制造业采购经理指数连续18个月站在“荣枯线”以上，万科发布公告：向全资子公司万科物流增资63.2亿；
6月，显示制造业持续扩张。经济的“硬”实力转化为吸引外资的竞争力。据彭博社报道，远洋资本23.12亿收购红星美凯龙旗下物流地产包；
同期，外国投资者自去年11月以来持续增持股票，保德信与新宜共同完成了两笔物流地产项目的收购交易，全球各地资金持续涌入凸显对经济长期信心。投资银行高盛的分析师们认为，总投资额3.23亿美元；深圳国际16亿收购三座位于上海、天津、重庆的物流高标仓；
7月，“放在全球背景下，高盛与新宜联手在多个地区收购了两批物流地产项目，拥有强的经济和收益增长潜力”。外资对的信任源于巨市场释放的新活力。第二届服贸会在北京举行，投资总资产规模达4.88亿美元。
从2021上半年几笔亮眼的宗交易中，与广交会、进博会等一起形成“矩阵”，我们可以明显看出，资本正在着重审视物流赛道：内资持续加码，外资“休假”回来后，涌入物流地产领域。
资本与市场，这场追逐赛的背后，驱动力是“回报”与“趋势”，对于现有资产回报收益的把握与对未来趋势的预判。
世邦魏理仕统计数据显示，北京、上海、广州等一线城市的物流地产投资净回报率在6%-8%，远高于商业地产的4%-5%和住宅地产在2%-3%的投资回报率。同时，2015-2020 年，社会物流总额年复合增速约为 9.53%，行业发展速度快且潜力空间。
尤其是近两年，全球疫情进一步凸显物流地产的命脉作用，线上化趋势推动行业驶入快车道。就整个行业而言，我国物流地产呈现出以下几特点：
01行业成本高于发达市场，差距与短板显现
2020年，我国社会物流总额300.1万亿元，按可比价格计算，同比增长3.5%。2021上半年，全国社会物流总额150.9万亿元，同比增长15.7%，两年平均增长7.3%。
同时，物流业总收入保持增长。2020年物流业总收入10.5万亿元，同比增长2.2%。2021上半年物流业总收入达到5.7万亿元，同比增长22.8%，两年平均增长9.3%，增速明显高于2019年水平。
在我国宏观经济经遭受前所未有的严峻挑战下，物流成为了经济复苏的先行官，有力支撑起国民经济发展，但倍速成长的同时，我国物流行业与成熟市场的差距也开始显现，拿地难，冷链仓储、现代化仓储不足等短板亦日趋严重。
A. 差距一：物流总费用与GDP占比高于发达
2020年，我国社会物流总费用与GDP的比率为14.7%，而美国日本等发达该比值稳定在8%-9%左右。从直观来看，这个数值之差反应的是国内仓储物流行业更高的成本。
. 产业聚集导致物流园区分布相对集中
拿地难且成本高
国内的产业分布相对集中，以几一线及新一线核心城市为中心向外散发。同时，时效性是现代物流业的立身之本，为了满足快速运送需要，物流地产往往选址在城市周边的海陆港口、交通干线附近，这就造成了土地供应的收紧。
然而，近年来地方对于物流仓储用地的出让比例和绝对数量却均呈下降趋势。一方面是物流仓储用地已经完成了量出让阶段；另一方面，物流用地性价比相对较低，不仅出让划拨价格低，而且对地方税收和就业的带动作用小，导致地方对仓储物流用地的供应较为保守。
从一线城市来看，根据《上海2017-2035年城市总体规划》以及《北京2016-2035年城市总体规划》，预计上海、北京2035年产业用地（包括仓储物流用地）占用地比例分别下降至10%-15%以及20%以内，相较过往幅下降。
当前仓储物流行业在面临土地端供不应求问题的同时，还要面对核心城市一亩地三四百万的高昂价格，致使投资成本逐步攀升。根据第五次全国物流园区（基地）调查结果显示，36.4%的物流园区表示资金周转困难。
随着南向通道、中欧班列的发展，政策层面对西地区的倾斜，在政策的助力下，仓储物流行业向西转移的可能性愈加实际，但总体来说，物流地产行业依旧面临着仓储用地供应紧缺的困境，且短期内难以改善。
. 线上需求攀升导致冷链仓数量激增
拉高投入成本
受到疫情隔离措施带来的影响，传统零售渠道进一步打开，短时间内线上消费的消费惯并没有因为疫情的缓解而消失，相反，以线上生鲜为代表的民生类电商乘胜追击，让线上买菜等变成了长期存在。而近日每日优鲜和叮咚买菜分别在纳斯达克和纽交所的上市，则正式标志着生鲜电商等冷链新兴需求的全面提速，冷链仓储的需求亦随之激增。
根据世邦魏理仕统计仓储物流租赁面积占比显示，电商企业、第三方物流企业、零售企业、制造业企业，分别占租赁面积 39%、36%、17%和7%。在电商企业中，生鲜电商的市场规模已达到2475.7亿元，同比增长高达48.9%。
仓储客户结构
资料来源：CBRE、招商证券
相对于普通仓储，生鲜等恒温要求的业态所需的冷链仓的铺设通常需定制化提供，前期需要较的投资及较高的技术要求，从万科、顺丰与京东等对冷链仓储手笔的投资布，就能看出，冷链仓储前期的投入动辄都是上亿级别，加之众多行业巨头于短时间内的齐入市，整体行业成本被无形中拉升。
B. 差距二：高标现代化仓储供给仍然不足
过去，我国物流地产长期保持“总量充足，高标仓稀缺”的竞争格。中信证券资料显示，目前人均仓储面积为0.4平方米/人，远远低于日本的4.0平方米/人和美国的5.4平方米/人；人均现代化仓储（高标仓）面积占比仅仅0.1平方米/人，而美国人均却高达1.2平方米/人。
截至2020年底，全国通用仓库总面积超3亿平方米，高标仓（高标准仓储物流设备）约占通用仓库总面积的30%，根据戴德梁行预计，2020年高标仓需求缺口约1亿平方米左右。
在当前电商经济渗透迅速提升的情形下，需求方对时效性、安全性提出更高的要求。现代化高标仓物流资源的巨需求与当前行业相对落后的发展水平之间的矛盾越加凸显，也侧面显示出我国中高标准现代化仓储物流园区仍有较的发展空间。
02一超多强的竞争格，纵向整合成趋势
商业边界的日益模糊让不少商业地产企业以及中外各类财团也纷纷跨界仓储行业，参与仓储物流行业的布和发展。
但从行业指数整体情况来看，业务成本指数整体高于业务利润指数水平，虽然行业利润有所增长，但成本不断增高对企业经济效益产生不利影响，2020年仓储行业仍然是依靠规模的低盈利发展模式，这就直接造成了现有的寡头企业在物流地产行业竞争中的绝对优势，而新进企业或小企业在低盈利模式下，越来越难以生存。
目前，仓储地产企业主要有普洛斯、万纬、宇培等典型代表企业，其中普洛斯占据市场第一位置，市场份额达到了30.7%。截至2020年9月30日，普洛斯在境内所持有物流仓储面积约 4042 万平方米，持有已建成的仓储面积约为 2989 万平方米，位居境内现代仓储行业第一。普洛斯的仓储物流园已覆盖 43个主要城市和物流枢纽市场，拥有 397 物流、制造、数据中心、科创及办公类设施，所持有仓储物流园总建筑面积约 4288 万平方米，在的资产规模约 300 亿美元。
紧随其后的易商红木，2020年6月资产总额为501.60亿元，业务覆盖多个亚太地区。2020 年实现营业收入 25.34 亿元，同比增长8.57%，实现归属于上市公司股东的净利润为 8.70 亿元，同比增长75.11%，基本每股收益 0.09 元，与2019年持平。截至2020年6月，公司的营运及中建筑面积超过18.7百万平方米，包括已竣工建筑面积 10.6百万平方米、在建物业 4.3 百万平方米、将建物业 3.8 百万平方米。
国内仓储物流市场份额
各企业持有仓储物流资产情况（万㎡）
而另一物流地产商巨头万纬物流，则是万科集团旗下成员企业。2020年万纬物流管理项目的营业收入18.7亿元，同比增长37%，其中高标库营业收入12.9亿元，同比增长 29%；冷库营业收入5.8亿元，同比增长 60%。截止到2020年上半年，规划及建成的仓储面积已达1100万平方米，其中包含建成及在建的25个冷链物流园，项目遍及全国47个城市，服务客户有850家，规模上在国内仅次于普洛斯。
还有，RRJ Capital与京东共同投资的物流基础设施平台宇培国际，业务涵盖物流基础设施设计、、租赁、经营和管理等领域，是本土最物流基础设施及运营商之一。公司截止至2020年6月30日拥有在 18 个份或直辖市下的 35 个物流园，拥有164 套运营中的物流设施。建筑总面积约 500 万平方米，其中已竣工物流园总面积 320万平方米，且物流园出租率为89.7%。2019年6月至2020年6月营业收入约3.88亿元，同比增长10.5%，毛利约为3亿元，同比增长9.07%。
从以上数据来看，头企业的市场份额与规模化优势显著，市场呈现出海外巨头一马当先，国内企业加速赶超的“一超多强”的竞争格。
另一方面，近年来，房企布物流地产的动作频现，绿地参股东航物流混改试点，万科收购物流霸主普洛斯，平安作为第股东支持碧桂园购买中集产城25%股份，荣盛宣布牵手菜鸟网络……
与此同时，传统商业地产数字化转型及电商前置仓发展，倒逼物流仓储前端需求扩，吸引圆通、顺丰、京东等物流、电商企业纷纷获取仓储产业用地，入物流地产。
综合来说，物流地产包括物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等，相比其他物业地产具有土地价格较低的特点，并且就其回报而言，同时拥有土地增值、租金回报、服务费用等未来收益空间，加之核心城市要远高于商业与住宅地产的回报率。
以上海为例，在过去5年上海优质物流仓储市场的租金年复合增长率达5.8%，远高于住宅投2%左右的租金回报水平。同时上海优质物流园区的空置率也下降到很低水平，市场整体空置率仅 9.1%。
纵观一线城市，其总体物流地产投资净回报率在7%以上，远高于商业地产和住宅地产在 2%-4%的投资回报率，在诸多利好因素的推动下，物流地产因而成为众人争相布的战场。
但仔细剖析之下，商与运营商的纷至沓来并非单一领域的导向性，行业的纵向整合需求才是核心。
世邦魏理仕区工业执行董事罗瑾认为，新技术对仓储物流提出新发展的同时，也慢慢改变物流设施商的发展策略。面对国内外众多的竞争对手，物流地产商在未来不仅要提供布广泛、标准灵活的硬件设施，同时还要提供配套的智能物流解决方案，这样才能在物流设施领域获得更强的不可替代性。
以股权合作、投资的方式整合运营商，商能寻求更多的需求、土地、品牌等资源；而运营商则主要通过新设公司、轻重分离、股权收购等形式整合商，主要获取的是仓储资源、资产结构优化以及收益结构优化。两者整合后，物流商向运营商提供物业载体，而运营商则向商提供承租保证和资源获取，相辅相成。
因此，国内纵向整合已然成为了行业发展趋势。
03国内物流地产REITs起步，待扩规模重运营
物流地产主要是通过出租获得现金流，且会因土地增值获得隐形回报，其利润来源通常包含如下几个方面。
租金收入：物流园区通过仓库出租获得现金流，为最直接和普遍的收益来源。由于仓库面积一般较，租赁方租赁期限较长，能够为园区所有者提供稳定长期的收入。
图片来源：高力国际
作为最主要的收入来源，租金收入受区域影响较，即便受疫情影响，一线城市物流地产的租金水平仍保持较好上涨势头。相比传统地产酒店、零售地产、办公楼等其它物业类型，物流地产显示出了极强的韧性和抗风险的能力。
图片来源：高力国际
市场平均租金为1.04元/平方米/天，与2020年下半年持平。多数城市的租金都稳定增长，租金有所下跌的城市主要为供应量或新增供应较的市场。北京、深圳和上海的净有效租金位列前三。
增值服务：除了仓储服务，仓库方还可以提供物业管理、装卸搬运、加工配送等增值服务获得增值收益，涉及国际贸易的仓库还可以提供代理报关、订舱等服务，通过整合供应链，获取规模优势。
土地增值收益：由于物流仓库占地面积，修建时间较早的仓库能够获得较好区位优势，新增物流用地审批困难，因此符合企业布需求、靠近各个物流基础设施节点的物流用地，是不可复制的稀缺性资源。区位条件较好的仓库往往能够获得巨的土地增值收益。
国内物流地产盈利模式分析
来源：招商证券
物流地产的盈利模式相对于住宅等销售型物业，最的缺陷就是回收周期较长，一般需要10年以上。在自持模式下，虽然可以获取全周期的运营利润回报，但会造成非常高的资本占用，降低投资方的资产周转率，影响其在行业内的扩张速度。
但物流地产作为基础设施行业，最重要的就是铺设一个四通八达的网络，抢占核心关键位置，构造资产壁垒。因此是否能解决资金难题抢占行业先机，成为在行业内发展的关键。
而物流地产基金（包含REITs）的引入和发展，为这样的困境提供了一条盘活资产引流资金的通道，对物流地产的供需双方有较强的吸引力。
A. 国内外REITs市场四维度对比
公行不动产投资基金（公募REITs）是指将不动产资产或权益（包括基础设施、租赁、商业物业等）转化为流动性较强的公开上市交易的标准化金融产品。这个模式在国外已经高速发展多年，海外物流地产REITs以美国、日本和新加坡最具代表性，从资产规模、资产布、市场格、盈利模式四个维度来看，市场又各有特点。
1. 资产规模——美国单支REIT仓库数量最多，日本、新加坡单仓面积。
▷ 论数量，美国单支物流地产REIT仓库数量有将近530个，远远高于日本、新加坡单支REIT的平均水平。
▷ 论面积，日本和新加坡单仓面积约是美国的2-2.5倍。日本、新加坡国土面积有限，可能是单仓面积较、且以多层仓储为主的主要原因。
海外物流地产单支REIT规模与单仓面积比较
资料来源：REITs年报、NAREIT、SGX、远洋资本研究发展
2. 资产布——美国、新加坡龙头REITs多为国际化资产布，日本则深耕本土。
9只日本物流地产REITs底层资产均聚焦本土市场，而美国、新加坡龙头REITs均为海外布，其中新加坡物流地产REITs国际化程度，跨国REITs占比超过60%。
3. 市场格——美国、日本、新加坡物流地产REITs市场集中度较高，但格不一。
美国、日本、新加坡Top5物流地产REITs市值占比均超过80%，市场集中度非常高，但市场格各不相同：美国 “一超多强”，新加坡“三分天下”，日本则呈现出“多寡头”面。
美日新物流地产REITs市场格比较
资料来源：Wind、远洋资本研究发展
4. 盈利模式——美国、日本仓储为主，新加坡多为复合业态，而收入均以租金为主。
▷ 业态方面，美国、日本多以仓库为主，新加坡多为复合资产，其纯物流仓储REITs占比不足40%，复合资产多为商业园、工业园等。
▷ 收入结构方面，美国、日本、新加坡物流地产REITs以租金为主，安博、美冷等有少分的投资收益或增值服务收入。
B. 国内物流地产REITs起步
相对于国际市场，我国物流地产REITs才刚刚启动，2021年6月21日，首批发布的9只公募REITs中，包括2只物流地产REITs，分别是红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金和中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金。
▷从资产规模来看，我国物流地产REITs的资产规模将更加倾向于日本、新加坡模式，即单支物流地产REIT仓库数量低。
以现有的两只REITs为例，中金普洛斯REITs的底层资产虽然多于红土创新盐田港REITs，但也仅由7项物业组成，建筑面积合计约704,988 平方米，均位于主要都市圈的核心区位，具体的底层资产包括普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园、普洛斯淀山湖物流园。
红土创新盐田港REITs的底层资产则是一座位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区的现代物流中心，建筑面积合计约 320446.22 平方米，包括 4 座仓库、1 栋综合办公楼及 1 座气瓶站。
▷从资产布来看，预期我国物流地产REITs会如同日本，在很长一段时间内聚焦于本土，以国内市场为布核心，毕竟国内的物流行业发展潜力巨，并处于快速成长期。
▷市场格上，将如竞争格一样，短期内会复制美国的“一超多强”。
▷盈利模式上，仍以租金收益为主，以中金普洛斯REITs为例，项目项目主要收入来源为租金及管理费，平均出租率约98.72%，合同租金及管理费平均约 40.04元/月/平方米，且租户和租约到期结构亦较为理想。
C. 国内现有两只REITs项目投资价值分析
基于现金流视角与净资产价值视角，国际 REITs 市场上存在四种主要的估值方法，即运营净现金流倍数法（现金流视角）、股息收益率法（现金流视角）、净价值法（净资产价值视角）及股价资产净值倍数法（净资产价值视角）。
此次，我们对现有两只REITs的估值探讨主要基于运营净现金流倍数法，从底层资产、产品定价及收益率两个维度对首批公募仓储物流REITs项目的投资价值进行分析。
.底层资产
作为REITs底层资产，现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入，在此处我们选取单位可租赁面积获取的收入（含租金及管理费等）这个具体指标进行考量。
从两单底层资产来看，中金普洛斯更胜一筹，单位面积营业收入致为盐田港的1.5-1.7倍左右。盐田港仓储的客户中，盐田港集团租用其56%的租赁面积，从一定程度上压缩了行业不景气时运营变差的空间，但与此同时，锁定的56%租赁面积收取的租金相对直接对外招租存在4%的折价，且整体来讲，盐田港整体租金水平处在所在区域租金区间的中枢偏下。
与之相对，中金普洛斯在北京、广州地区的仓储项目总体表现较优，且可租赁面积较，拉动整体租金收入超过盐田港。
从盈利能力来看，盐田港仓储毛利2019-2020年分别为75.1%/66.1%，净利率为40.3%/33.4%；中金普洛斯仓储 2019-2020 年毛利率分别为 61.3%/60.9%，净利率为7.1%/8.9%，均较盐田港存在一定差距，尤其净利率因费用率较高致使差距较。
但总体来看，因折旧摊销等非现金成本占收入的比例较高，营业收入对于REITs 底层资产的影响还是更胜一筹，盈利能力只作为参考。
. 产品定价及收益率情况分析
从资产评估结果来看，盐田港仓储PB=1.7、中金普洛斯仓储 PB=4.9；两者估值相差较，募集说明书中仅披露采用收益法进行评估。相较而言，普洛斯进入市场较早，拿地成本更低或许是重估倍数较高的原因。从绝对量上看，盐田港仓储评估单价为 5321元/平方米，中金普洛斯达到 7583 元/平方米（建筑面积），总体也与各自收入能力相匹配。
我们在此采用 P/FFO 与 P/AFFO 对两单仓储物流 REITs 进行估值，其中 FFO=净利润+折旧摊销-处置资产收益；AFFO 是对 FFO 的修正，剔除掉为了维持物业持续经营而进行的资本性开支，从募集说明书的计算过程来看，可供分配利润与 AFFO 较为接近。中金普洛斯仓储 REITs 的 P/FFO 与 P/AFFO 略低于盐田港仓储REITs。
中金普洛斯仓储REITs估值分析
盐田港仓储REITs估值分析
以海外仓储物流 REITs 的估值情况作为对标，我们可以更加清晰了解现有两只REITs的估值逻辑。Prologis 为纽交所上市的REITs，是世界领先的物流配送设施和服务的投资商，服务于全球有型物流配送需求的制造商、零售商、运输公司、第三方物流等企业，物业覆盖南北美洲、欧洲和亚洲的19个。
截至2020年12月31日，公司在管资产价值为1483亿美元，2015-2020年CAGR为17%；公司可出租面积91.42万平方米，2015-2020年CAGR为8%。
PLD估值（P/FFO-TTM）与行业及全板块分析
从 PLD 历史P/FFO（股价/营运现金流）倍数来看，2019年以来，市场对公司给予略高于工业板块REITs中位水平的估值，主因公司积极，租金收入持续高增，致使FFO、分红指标均优于市场情况。
截至2020年末，公司P/FFO（TTM）为27x，略高于工业板块中位值26x，领先全 REITs 板块中位值18x。与同类公司相比，公司P/FFO倍数在2019年后明显高于同类可比公司。
PLD估值（P/FFO-TTM）与同行可比公司对比
PLD近年FFO增长率情况对比
PLD近年FFO分红情况及对比
相较而言，PLD的P/FFO明显高于中金普洛斯REITs及盐田港REITs，主要源于：
PLD近年来较为积极的资产并购进展（2018年收购 DCT、2020年收购 IPT 以及 LPT），积极扩充管理物业规模，助推公司营收增长，表现出较好的成长性；
形成以地产运营门（租赁分）、物业（分）以及投融资基金管理（资本门）为完整闭环体系的运营模式，运营效率及盈利能力在行业中明显领先。
从中金普洛斯REITs及盐田港REITs这两只首批公募REITs的条款来讲，资产并购的空间预计较为有限（分派率的高要求致使扩募成为仅有的可能通道）。
此外，首批仓储 REITs仅实现物业管理，相较于 PLD 的完整运营模式缺乏资金周转（投融资后寻求退出）带来的潜在收益。
对比两单仓储REITs，预计两者全生命周期年化收益率较为接近，但考虑到底层资产的运营及盈利情况，盐田港仓储项目由盐田港项目采用“包租”的模式进行运营，但同时付出一定的租金折扣。
在当前仓储供需较为紧张的情况下（尤其一线城市高标仓的供需），盐田港仓储存在改进模式获取当前市场红利的空间，或存在估值提升的可能性。
当然，作为新兴权益产品，这两只REITs的实际估值情况具体表现如何，还需上市交易一定时间后进行更为详尽的分析。
结语
总体而言，通过对海外成熟物流地产REITs与国内现有物流地产REITs的对比分析，我们有如下启示：
行业格方面，物流地产行业集中度将不断提升，群雄逐鹿过程中，行业整合加剧将是一种必然趋势。
核心能力方面，业务规模及成长性仍是企业生存的王道，资产质量和运营能力是可持续发展的重要保障，而特色业务的发展尚需主业夯实后，择机再布。
资产布方面，抢占国内物流枢纽的资源，形成枢纽间的网络化效应，将是提升规模效应的必经之路。
估值逻辑方面，物流地产REITs刚刚启航，估值的高低将主要取决于底层资产的规模、成长性、质量，以及资产管理能力。一味追求单仓规模、追求过多的增值服务可能事倍功半。
文中内容及资料来源：
物流指闻：《首批公募仓储物流REITs上市！普洛斯、盐田港成色如何？》；
AdvancedForum：《2021上半年物流仓储租金地图一览》；
远洋资本：《海外物流地产REITs估值逻辑浅析》；
招商交运亮点，招商交运房地产。
END
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