中新经纬客户端8月6日电 题：《管涛：美联储追求通胀中枢上行，如何影响？》
作者 管涛(中银证券全球首席经济学家)
通货膨胀是宏观经济研究的主题。经济学家们从人口结构、全球化、科技进步、贫富悬殊和财政货币政策配合等多方面，试图解释和预测通胀走势。投资者关注通胀则是因为其对应的无风险利率是资产定价之锚，决定了投资决策如何适应周期性规律，即经济从衰退走向复苏和物价从通缩走向通胀。
每次经济走向复苏和扩张时，对通胀的担忧和争论就不会缺席。尤其是，这轮发达经济体史无前例的“放水”，进一步加剧了通胀上行超预期的担忧。2021年6月22日，美联储鲍威尔在国会作证时勉强承认，由于供应链修复缓慢，通胀超过美联储的预期。7月27日，国际货币基金组织(IMF)在最新的《世界经济展望》中坦言，对通胀的评估“存在很的不确定性”“更为持久的供给中断以及房价的急剧上涨等因素可能导致通胀水平居高不下”。决策层也推出了“周期性风险”的概念，矛头直指原材料价格涨幅过和房价上行风险。由于不同的宏观经济变量组合可以形成不同的通胀逻辑，本文也仅是管中窥豹，浅谈当前美国面临的通胀势及的应对之法。
美国通胀长期趋势存在高度不确定性
结构性因素退去后，美国通胀在短期内冲高回落是概率事件。
生产方面，疫情以来供需错配(供不应求)和供应链断裂一直困扰美国经济复苏，这是构成美国通胀幅上行的主要因素之一。根据美国经济研究(NBER)数据，此次美国经济衰退仅有2020年3-4月份两个月的时间，是历史上最短的衰退期。美国经济复苏强劲，主要是因为财政货币“双刺激”的支持下，消费修复较快。相反，美国工业生产修复较为缓慢。
需求方面，美国居民消费支出已高于疫情前水平，但结构仍旧不平衡。虽然耐用品消费修复较快，但出现回落趋势，说明周期性消费可能已是“强之末”。占比过半的服务消费依然受到疫情困扰，占比仍幅低于疫情前水平。根据均值回归的规律，服务消费仍有提升空间，可能支撑未来一段时间的通胀。此消彼长的状况下，居民支出端并未有明确的通胀指向。不过，随着财政政策到期和刺激作用消退，美国居民收入将回归常态，可支配收入增速回落将是概率事件(见图1)。
通胀预期方面，消费者属于典型的适应性预期，只要当前物价涨就会预计未来还会涨。密歇根学2021年7月公布的消费者调查数据显示，消费者对未来一年的短期通胀预期7月终值为4.7%，创下2008年以来新高，一定程度上打击了消费者信心。专业投资者和金融市场的预期则更偏向认为通胀是“暂时”的，与美联储观点不谋而合。
美国通胀的长期趋势则高度不确定。当前，除了人口老龄化以外，全球化进程和科技创新是公认的两影响长期通胀的主要因素。前者从2011年以后有所停滞，未来高度依赖对国博弈和地缘政治的判断。后者对通胀抑制的作用则较为明显，加上国都在强调反垄断，希望能进一步提高市场竞争力度和鼓励创新。一方面是机械化自动化提高产出效率，另一方面是在消费者时代，以市场占有率为王的供应链整合和成本有效管理。未来是全球内卷厉害，还是去全球化厉害，存在高度不确定性。
美国政策制定者不可明说的“秘密”
从2020年疫情暴发以来，美国财经媒体上充斥着现代货币理论(MMT)、财政赤字货币化和金融抑制等专业经济学名词。前美联储和前美国重要人士纷纷出来提示通胀上行的风险。但是，美联储鲍威尔却不为所动，反复强调多做比少做好，尽显鸽派。美国财政长耶伦也是美国“通胀暂时论”的支持者。
作为一个拥有成百上千经济学家的权威机构，美联储自然清楚货币超发会导致通胀上行压力激增。只不过，美联储一直跑在市场曲线后面，金融条件一松再松。但是，我们也不能忽视美联储的货币政策和美国的财政政策对美国经济复苏起到了关键作用。美国经济较欧盟、日本和英国等发达经济体更早恢复到疫情前水平，同时成功避免消费内生需求出现断崖式下降，为疫后经济重启奠定了坚实的基础。
但是，在经过多轮财政刺激以后，美国债台高筑，如此高的赤字率显然不可持续。这种情况下，通过高通胀降低实际债务压力可能成为政策选项。金融抑制本质上也是使劲推高名义经济增速来降低赤字率。美国的优势就是其通胀问题可以让全球来买单。而且，随着通胀上行，美国财政收入也有显著改善(见图2)，同时可以通过控制财政支出节奏进行跨周期调节。由于这种最优解属于政治不正确，美联储和美国财政都不会承认。当前，美联储多方表态将更加注重经济滞后指标——失业率，这将进一步提高中期内通胀中枢上移的可能性。值得注意的是，对于货币政策来说，对抗通胀上行的难度要远小于对抗通缩和流动性陷阱。这也为未来美联储货币正常化提供了基础。
当然，鲍威尔也承认，如果美国通胀持续高企，美联储将会采取相应措施。显然，如果出现通胀预期脱锚，美联储落后于市场曲线太多，则将来美联储不得不更早且以更力度紧缩货币。现在投资者美联储持续宽松，不断拉高资产价格。但如果货币宽松不如预期，美国乃至全球金融市场极易发生剧烈调整。
输入性通胀导致经济结构性问题进一步加重
正如银保监会2021年6月在陆家嘴论坛上所说，“如果说最发达量印发的货币形成了拉动全球通胀的动力源，那么，数亿劳动者生产的商品就是稳定全球通胀的千钧锚”。
这一次全球公共卫生危机期间，生产和美国消费看似美好，实际上承担了分副作用，一定程度上抑制了内需对经济的拉动作用。由于以美元计价的国际宗商品价格幅上涨，PPI与CPI剪刀差创下历史新高且持续高企，这对中下游企业的经营产生较影响(见图3)。考虑到财政政策转型尚处于摸索阶段，2021年上半年原材料价格飙升对财政政策的掣肘较为突出，因为顶着原材料价格上涨加码投资无疑是“火上浇油”。
因为输入性通胀主要发生在供给端，所以货币政策的调控效果相对有限。根据常务会议和会议署，主要依靠两点应对输入性通胀：一是支持型企业搭建重点行业产业链供需对接平台，用市场化办法引导供应链上下游稳定原材料供应和产销配套协作，做好保供稳价。打击囤积居奇、哄抬价格等行为。二是坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”。
随着美国的产需错配收敛和财政转移支付结束，加上低基数效应减弱，美国通胀有望逐渐回落。不过，鉴于美联储的平均通胀预期目标和依靠高通胀清洗债务的“诉求”，2021、2022年美国的通胀率概率会高于上一轮经济周期的通胀中枢。长期来看，人口老龄化、全球化进程和科技创新三者之间的力量对比将决定美国高通胀是否可以持续。考虑到内需修复较为缓慢，2021年7月会议的稳增长倾向有所上升，宏观政策对于输入性通胀压力的关注可能进一步下降或者说容忍度上升。(中新经纬APP)
管涛
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