21世纪资管研究院研究员 李览青信用债市场的“一统”新规重磅出台，拟发行金额100亿元，激起市场千层浪。
2021年8月18日，发行人为北京市首都公路发展集团有限公司，一行两会一、发改委和财政联合发布《关于推动公司信用类债券市场高质量发展的指导意见》（以下简称“信用债新规”）。这一文件事关未来公司信用类债券市场发展方向和路径，承销商/管理人为中信建投证券股份有限公司、,平安证券股份有限公司、、及。 北京市首都公路发展集团有限公司于1999年4月12日，也是对以往多年债券市场的一次拨乱反正。
21世纪资管研究院通过梳理信用债新规，法定代表人为张闽，针对信用债市场的乱象，注册资本为3057800万元，对信用债“一统”后新格作出展望。
1、防范监管套利
在信用债新规监管“一统”之前，经营范围包括高速公路、运营、养护、维修；城市道路养护；房地产等。该公司为北京国有资本运营管理有限公司的全资子公司；北京国有资本运营管理有限公司为国有独资企业。文章来源:乐居财经，信用债市场分为银行间、交易所两市场，但两者彼此分割，由此也衍生出监管套利等问题。不同的监管模式业务标准不同，加强了金融机构间不公平竞争，也产生了监管套利的空间。
信用债新规明确将《公司法》和《证券法》确立为公司信用类债券的法律基础，要求按照分类趋同的原则，逐步统一公司信用类债券发行交易、信息披露、信用评级、投资者适当性、风险管理等各类制度和执行标准。加强市场监管，健全统一执法机制，强化对市场主体的行为监管，严厉打击各类侵害投资者利益、破坏市场秩序的违法违规行为。
但有业内人士表示，《证券法》的相关法律法规与债市不完全匹配，若成为信用债基本法，在细则上需进行修订。
此外，信用债新规要求统一规范债券交易行为，提高市场透明度和流动性，实现交易管理与发行管理有效衔接，防范监管套利，特别应防范以规避公行管理和投资者适当性要求为目的、实质上将低信用高风险的债券出售给风险识别与承担能力较弱投资者的违法违规行为。禁止出借债券账户以及任何形式的利益输送、内幕交易、规避内控或监管，禁止为他人规避内控或监管提供便利等违法违规行为。
2、继续限制高杠杆企业过度发债
信用债新规指出，应限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理。另外，对资产负债率明显高于行业平均水平、经营扩张较为激进、关联关系复杂的发行建立约束机制。
此前高杠杆企业过度发债行为就受到监管关注。早在2012年发改委就要求，各地根据企业资产负债率区别对待企业债发行，对资产负债率超过65%的发债企业重点关注偿债风险。今年4月，沪深交易所在其发布的公司债审核新规中明确提出，“非公行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%”、“资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1”的分主体发行债券所募集的资金应仅用于偿还存量公司债券。
据方正固收研究团队发布的2021年上半年信用债市场回顾显示，在4月底公司债审核新规出台后，发行节奏明显放缓，今年5月信用债呈现净融出状态，净融资额-1860亿元为历史低位水平。
不过据兴业研究认为，考虑到信用债新规同时要求发展高收益债市场，不排除监管机构未来可能在各类市场中严格限制投资者资质、充分披露信息的条件下，允许高杠杆企业仅能借新还旧发行债券，并在实际操作中进一步明确高杠杆企业的标准。
3、禁止结构化发债行为
信用债新规明确指出，要求禁止结构化发债行为。
在公司债的结构化发行中，主要包括发行人认购结构化资管产品劣后级、发行人认购资管产品平层+质押式回购、发行人自购并质押融资等三个模式。发行人通过上述模式干预定价，降低票面发行利率，增强投资者信心，提高公司债发行成功的概率。但发行人一旦在质押式回购交易中发生违约，将导致面积信用违约风险。
结构化发债使得债券的票面利率不能够真实反映市场定价情况，同时，拉长了融资链条，破坏了直接融资的“直接”属性，且难以穿透风险。
永煤事件后，结构化发债引发的信用违约风险受到监管关注。去年11月18日，交易商协会公告称，对永煤控股开展自律调查情况，发现海通证券及其相关子公司嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。
当日，交易商协会还发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》提及，严禁发行人“自融”，强化市场行为规范。进一步强调禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券，打击“结构化发行”违规行为。同时，《通知》明确主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事“自融”行为，如在发行过程中发现上述情形，应立即停止相关发行工作，并及时向交易商协会报告。
2021年2月26日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，进一步在“发行人和承销机构不得操纵发行定价、向投资者提供财务资助”基础上明确“严禁发行人的结构化发债等自融行为”。
4、压实中介机构责任，打击信评乱象
相应的，信用债新规也加强压实中介机构责任，要求其切实发挥专业把关作用。对中介机构存在的尽职调查不充分、受托管理不到位等问题，有关门应依法严肃问责，自律组织应积极采取自律措施。对违法违规情节严重的，有关门应依法采取限制业务资格、移送司法机关等措施，强化市场监管和违规处罚。建立健全市场各方各司其职、各负其责的治理约束机制，以及能进能出、优胜劣汰的监督管理机制。
此外，新规还就强化信用评级质量提出了具体要求，加强对评级之后、跨度级别调整、更换评级机构后上调评级等行为的监管约束，提升评级机构风险预警功能。对存在级别竞争、买卖评级等违法违规行为，加处罚和市场退出力度。完善评级机构评价体系，充分运用评价结果引导评级机构规范开展业务。
值得关注的是，新规指出构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系，推动形成有区分度的评级标准体系。降低外评级依赖，在提升投资机构内评级能力的基础上，逐步弱化和取消行政强制评级要求。鼓励发行人选择开展主动评级或投资人付费评级，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。
不过在此前的信评新规中，监管要求鼓励信评机构选择开展主动评级。一位资深信评业内人士认为，信用债新规在这些细则上与此前公布的法律法规有所背离，或将在后续实施中逐步统一，但整体信评机构市场化转型方向不会发生变化。
5、打击非市场化发行
针对信用债发行定价机制的不足，信用债新规采取多项举措打击非市场化发行，促进形成充分反映信用分层的风险定价体系。
银行金融市场总经理刘方根曾公文表示，目前非市场化发行问题较为突出，具体表现在两个方面：一是发行人强势压低利率，发行利率幅偏离估值，干扰市场定价机制；二是一级市场非理性价格战广泛存在，包括“锁价发行”与“低价包销”。
信用债新规要求厘清与企业边界，区分与国企、城投平台的信用界限，推动公司信用类债券的信用要素在定价等方面发挥主导作用。
新规明确防范隐性债务风险转移，要求不得通过企业举债融资或为企业发债提供各种担保，企业债务不得由偿还或由财政兜底，即“谁借谁还、风险自担”。针对国企，以出资额为限承担有限责任，不符合要求的发行人一律不得注册或备案。此外，新规要求严惩发行人控股股东、实控人侵占发行人资产等违法违规行为。
承销商方面，近两年承销费率屡创新低，申万宏源更是以0.0001%的承销费率刷新纪录。
对此，信用债新规提出严禁门、发行人对发行定价的不当干预，严禁承销机构通过自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制。
一位股份制银行高层告诉记者，目前承销商不断压低承销费率主要是出于积累客户的考虑，容易造成非理性定价。亟需完善承销业务的监管政策，以界定承销商在债券发行过程中的职责范围，做好信息披露工作。
6、警惕暗藏非法集资风险的“伪私募”
信用债新规特别提及，加强投资者适当性管理，严禁私募债变相公行等“伪私募”行为。
意见明确提出严禁通过拆分发行、降低投资者准入门槛等方式变相公行，从严惩处各种形式的降低投资者准入门槛、突破非公行管理等违法违规行为。特别指出应防范以规避公行管理和投资者适当性要求为目的、实质上将低信用高风险的债券出售给风险识别与承担能力较弱投资者的违法违规行为。
在当前市场上，分私募债券面向不特定的投资者发行，混淆普通投资者与合格投资者的适当性管理。导致量名为“私募”实为“公募”的各类产品在市场流通，以债券和各类资管产品最为明显，而很多非法集资案件实质上属于非法公行证券。
为保护投资者，新规还要求健全仲裁调解等非诉讼债券纠纷解决机制，探索集体诉讼和当事各方和解制度。健全违约债券转让等市场化出清机制。持续健全债券持有人会议等投资者保护制度，按照“依法合规、商业自愿、能力匹配、风险隔离”原则，完善受托管理人制度。
7、打击逃废债和虚假信披
信用债新规要求，健全风险监测预警机制，强化发行人市场意识和和法治意识，严惩逃废债行为，强化属地风险处置责任。
中金固收团队指出，新规将主动防范化解债市风险放在更加重要的位置，筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线，健全风险监测预警机制。
业内人士指出，在华晨集团和永煤事件之后，“逃废债”行为受到市场关注和批评，导致分地区的融资环境急剧恶化，地方生态遭到很程度破坏。为此意见提出要强化属地风险处置责任、建立良好的地方金融生态和信用环境，严肃查处恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严惩逃废债行为，禁止企业借债务重组和破产之机“甩包袱”“卸担子”。
针对发行人信息披露不足，新规要求公司信用类债券信息披露应当遵循真实、准确、完整、及时、公平的原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重遗漏。
此外，要求强化发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东和实际控制人的信息披露主体责任，明确承销机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构相应的信息披露义务和职责。强化对发行人重资产重组、资产抵押质押、股权变动及违约处置进展等重要信息的披露。配合司法机关按照《刑法修正案（十一）》，严惩涉及公司信用类债券的违法行为。
总结来看，信用债新规是总的纲领性文件，描绘了未来公司信用类债券高质量发展的路线图，但许多条款有待细化。后续信用债市场监管还需修订多项细则，并出台相应的司法解释或司法判例。
兴业银行首席经济学家鲁政委在相关研报中认为，若未来出台《公司债券管理条例》（注：信用债新规所提及），其对于公司信用类债券市场的意义将不亚于《资管新规》对于资管市场的意义，或将成为公司信用类债券未来发行交易统一监管的“《宪法》”。
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