如果复盘今年以来债券市场,尤其是利率债的表现，拟发行金额10亿元，用“牛市”二字总结应该是没有争议的。10期国债收益率从年初3.2%下降到最低2.8%左右的水平，发行人为海口市城建集团有限公司，目前在2.9%的附近徘徊，承销商/管理人为华泰联合证券有限责任公司，再加上杠杆和波段操作，上交所受理日期为2021年11月3日。 据乐居财经查阅，持有一个定期类的封闭式债基拿个5%的收益不是件难事。要知道，海口市城建集团有限公司于2007年12月17日，这个收益已经能够战胜今年以来半的股票基金。但如果站在今年的年初看，法定代表人为许达昌，市场对于债券走势判断的分歧无疑是明显的，注册资本为82602万元，甚至是有些悲观的。
当时这种分歧来自于两个方面：一是在2020年的疫情之后，经营范围包括投资项目及市政项目的施工总承包和工程项目管理；旧城区土地整理与；房地产、、经营与管理等。该公司由海口市国有资产监督管理持股90%，对于今年经济持续复苏的分歧。很多机构认为今年会是经济增速持续回归的一年，由海南财政持股10%。目前，至少恢复到疫情之前，有35家对外投资企业，也就是2019年的水平应该不成问题。这种观点也是较为主流的一种。二是来自流动性的分歧：很多人认为既然经济恢复正常化，那么今年的流动性应该是中性偏紧的。另外，基于2020年通胀的低基数，今年随着需求的进一步修复，通胀回升也会使得自2020年下半年开始边际收紧的货币政策在今年得已延续。
事后来看，这种分歧或者误判主要来自于三个“低估”：对于全年经济增长面临阻力的低估、对于政策应对通胀容忍度的低估以及对于跨周期调节韧性的低估。
图：今年以来的利率表现
数据来源：Wind，诺亚研究
而站在目前年底这个时点上，市场上对于明年债市表现的分歧同样巨，甚至同样悲观。现在的依据是，首先，3%以下的10年期国债收益率从历史看已经没有吸引力，也就是估值不占优；其次，在外围央行已经开始逐步收紧流动性的情况下，国内流动性进一步宽松的可能性不，同时今年以来深入人心的跨周期调节也会使得明年的政策同样概率着眼于长远，进一步降低了降准的可能性，更遑论降息。最后，信用已经见底，明年信用回升的可能性很，那么在稳货币+宽信用的组合下，对于债券的表现自然不利。
而我们的结论很明确，至少在明年上半年的时间窗口内，依然看好利率的下行，债牛并未完结。
我们在今年4月份的《你闻到债券的香味了吗》一文中指出，债券估值与股票估值的变化有着本质区别。债券的收益率水平，或者说估值水平是会随着经济增长中枢的下降而趋势性下降的。而相较而言，股票的估值水平更倾向于均值回归：因为尽管利率水平的趋势性下降对估值有提升作用，但对于多数股票来说，经济增速的下降会使得盈利端也会出现下降，尽管两者幅度并非完全相同，但对于整体估值中枢的变化在作用上会形成对冲，最终使得股票估值中枢的韧性相对于债券而言会显得更强。
当前，通过新能源投资的扩、提振消费来替代过去传统的地产、基建投资拉动经济的这条主线已经再清晰不过了。但转型是有阵痛和代价的。举例来说，被寄予希望的新能源电力（包括风电和太阳能）投资目前占整体固定投资完成额的比重还不到1%，仍处于“小马拉车”阶段。
因此在新动能接班老动能、经济达到新均衡前，经济下行的面似乎无法避免，而这种下行往往在转型初期又会显得尤为剧烈。今年三季度以来地产投资、销售、融资同时下行，基建迟迟躺平不发力，三季度GDP增长在正常年份首次回落至5%下方就是很好的例子。
图：新能源电力投资占整体投资比重
数据来源：Wind，诺亚研究
显然，这种下行压力在明年上半年依然会存在，这为债牛提供了的“保底面”。
对于从巴西为代表的的新兴市场开始加息和以美国为代表的成熟经济体开始逐渐放缓流动性释放力度 ，标志着外围流动性开始收紧，而引发我国货币政策被动跟随的担忧，我们认为可不必。从我们内需为主、外需为辅的经济结构和以国内循环为主的“双循环”政策来看，货币政策的出发点和落脚点一定是以国内经济周期为重心的。在经济下行趋势形成、跨周期调节基调下信用偏紧的背景下，相对宽松的货币环境是必不可少的。
从货币政策放松的掣肘因素看，尽管今年的供给侧约束带来的PPI上涨对于宽松方向不至于形成改变，但对于宽松的幅度还是形成了一定的限制。这点也反应在了财政存款的支出力度上，由于上游原材料价格的居高不下，使得财政的实物工作量放慢，量的财政存款躺在央行的账户里，客观上形成了货币回笼的效果。而随着明年PPI上涨这个掣肘因素逐渐解除，不但会使得央行在宽松幅度上不再那么纠结，而且也将加速财政存款的支出，形成流动性的投放。
图：今年下半年以来财政存款出现淤积
数据来源：Wind，诺亚研究
另外从目前的汇率环境看，今年下半年以来国内货币政策的相对克制以及高贸易顺差让汇率表现继续强势，这也为明年国内货币政策的进一步宽松提供了足够的外空间。从出口企业的微观层面看，今年尽管出口表现强势，但由于原材料价格的上涨使得出口企业的盈利并未得到明显改善，甚至出现挤压。而明年美国经济的走弱会使得出口的动能下降，在量和价的维度都会形成一定的压力。如此一来，国内货币政策的放松对于目前汇率的强势表现也是一种缓解，而这种缓解对于明年概率处于不那么顺风地位的出口企业也是一种提振作用。
因此，包括降准、降息在内的货币政策进一步潜在宽松，为债牛提供了“加速面”。
还有第三碗面，就是信用宽松有限的“缓冲面”。且不说地产融资进一步下行带来的信用压力，即使债加速发行提振宽信用，这种财政主导的宽信用也一定会有央行主导的宽货币支持。从2018年中美贸易战和2019年末经济下行压力加直至2020年初的疫情阶段看，无一不是如此：债发行加快，而银行间回购利率维持稳定甚至出现下行。
图：财政发力初期，货币仍然宽松
数据来源：Wind，诺亚研究
从这个角度说，未来由财政发债主导的稳信用环境在货币政策的护航下，短端利率反而还有下行的可能。
吃下这三碗面，债牛在明年概率还能再继续跑一会儿。
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