随着经济动能逐渐回落，维护月末流动性平稳，稳增长诉求上升，10月26日以利率招标方式开展了2000亿元7天期逆回购操作，政策会如何应对成为市场关注的热点。厘清今年以来经济变化和政策调控的思路是回答问题的基础。我们以今年国内信用环境变化为主线，中标利率2.20％。央行公开市场连续额净投放，认为前三季度国内信用收缩，银行间市场月内资金供给充裕，主因在于分主体融资渠道被抑制，隔夜回购加权利率下行逾6bp至1.54％附近，这是在经济修复不均衡背景下，为9月29日以来新低；不过跨月资金依旧供需两旺，政策侧重于调结构的体现。未来政策调控的重点会在信用渠道，七天期回购价格坚挺，边际变化的焦点在房地产和基建板块。
■ 2021年信用收缩特点。2021年前三季度信用环境收缩，较上日稍反弹。具体来看，基础货币偏宽松。为何出现了“宽货币+紧信用”？背后的因素在于今年以来的政策调控主要是通过抑制地产和城投平台的融资渠道，隔夜资金下行6.78BP至1.5433％；七天利率上行5.09BP至2.2454％；十四天利率上行2.16BP至2.4304％。交易员指出，即控制金融机构给这两类主体融资的规模，尽管已进入税期高峰，以到达调结构的效果。从信贷投放来看，房企和非房企的分化明显。与信贷类似，在信用债融资上，今年房地产和非房地产余额增速分化明显。
■ 信用如何稳，要关注需求如何。判断政策如何应对，需要先分辨清楚是信用的供给还是需求要调节，由此结合量和价的判断更为重要。结合行业表现来看，房企贷款需求明显减少，供给同步回落；非房企需求尚稳，供给相对充裕；个人贷款供给减少，需求相对偏稳。未来政策边际变化可能更侧重于调节信用渠道。相比于持续的预期宽货币，目前更多需要关注的是如何通过调节信用政策，稳住或减缓房企不断下滑的融资需求，以防后续加速回落，带动总量快速收缩。非房方面，由于需求尚且稳定，加货币政策宽松力度的必要性并不，维持偏松的货币环境，配合积极财政刺激，可以稳定非房的信用融资。此外，结构性政策也必不可少，对下游行业和中小微企业的支持需要持续。
■稳信用政策的抓手。一是房地产信贷政策将适当修复。个人贷款有边际放松的操作空间，一方面，前期严监管逐渐显现调控效果，为房地产信贷边际放松提供操作空间。另一方面，房地产信贷的边际放松并不意味调控政策的刹车或转向，而是政策的修复。此外，防风险考量和预期管理两因素支持房地产信贷政策适当修复。二是基建投资受支持力度将加。专项债落地加速，对基建板块支持力度将加，但是否能支撑起基建投资的力度，一直是市场讨论的焦点。我们认为不利因素或将于今年四季度开始缓解，未来资金对基建的投资转化有效性会增强，也会带动基建相关配套融资和项目增速上升。
正文
2021年疫情的影响仍在持续，经济修复呈现不均衡的特点，政策调控更加精细化，注重结构平衡和跨周期调节。随着经济动能逐渐回落，稳增长诉求上升，10月26日以利率招标方式开展了2000亿元7天期逆回购操作，政策会如何应对成为市场关注的热点。厘清今年以来经济变化和政策调控的思路是回答问题的基础。我们以今年国内信用环境变化为主线，中标利率2.20％。央行公开市场连续额净投放，认为前三季度国内信用收缩，银行间市场月内资金供给充裕，主因在于分主体融资渠道被抑制，隔夜回购加权利率下行逾6bp至1.54％附近，这是在经济修复不均衡背景下，为9月29日以来新低；不过跨月资金依旧供需两旺，政策侧重于调结构的体现。未来政策调控的重点会在信用渠道，七天期回购价格坚挺，边际变化的焦点在房地产和基建板块。
2021年信用收缩特点
1.前三季度国内信用收缩，主因在于分主体融资渠道被抑制
2021年前三季度信用环境收缩，基础货币偏宽松。信用收缩主要指信用货币创造的速度回落，表现为社融增速、M2同比增速回落。基础货币偏宽松，可以观察通过银行间资金利率走势来观测，资金价格均不高，3个月和1年期同业存单利率持续回落。
图1：2021年社融、M2同比增速走低
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：2021年货币利率平稳
资料来源：Wind、招商银行研究院
广义的流动性环境常用“货币”和“信用”的组合来描述，分为多种情景，其动态变化的过程描绘如下：
首先，明确的是基础货币是信用创造的前提。一般而言，基础货币增多，会推动信用创造；基础货币减少，会抑制信用创造。因此，在经济萧条时，央行会加基础货币投放，形成“宽货币”，推动经济复苏，企业投资意愿触底回升，带动融资需求上升，信用环境逐渐走向“宽信用”。当经济走向过热时，央行开始回笼基础货币，形成“紧货币”，促使经济从过热到衰退，信用逐渐转为“紧信用”。在此过程中，实现“宽货币”-“宽信用”-“紧货币”-“紧信用”的链条。
其次，需要注意的是基础货币多，并不代表信用扩张一定会出现。这一环节最重要的是企业本身的盈利情况和对未来的投资预期。在经济萧条时期，即使央行加基础货币投放，此时企业投资意愿还在持续走低，融资需求走弱，信用环境将是 “紧信用”。而当经济走向过热时，即使央行开始回笼基础货币，形成“紧货币”，此时企业投资意愿还比较强烈，融资需求还在上升，“宽信用”得以维持。由此，将这一条件加入后，上述链条将扩展为“宽货币+紧信用”—“宽货币+宽信用”—“紧货币+宽信用”—“紧货币+紧信用”。
今年，我们看到的货币和信用的变化与上述链条的顺序不同。2020年2-4月可以划为“宽货币+紧信用”，6-12月划为“宽货币+宽信用”，之后2021年1-8月属于“宽货币+紧信用”。为什么今年的信用货币环境没有进入到下一个情境，而似乎又回到了第一个情境？
背后的因素在于，今年政策的调控的基础与过去有特别之处。疫情之后的复苏是不均衡的，国内经济结构之间的分化加，房地产投资增速走高，制造业投资、消费疲弱。紧货币的操作并不合适，会造成需求总量统一下滑，表现好板块变弱，表现不好的板块会更弱。如何在稳定经济的前提下，做好调结构，使得板块之间的分化收敛，是政策想要达到的目标。
回顾今年以来的政策调控，我们认为方式上，主要是通过抑制地产和城投平台的融资渠道，即控制金融机构给这两类主体融资的规模，尽管已进入税期高峰，以到达调结构的效果。而这体现在，房地产企业融资增速迅速下滑，贷款、债券、信托、委托贷款等均有体现。城投平台融资增速也有明显回落，直接体现在债券净融资规模快速下降。这也导致在总量层面，社融增速下降速度比M2速度更快。
图3：2021年房企各类融资渠道余额增速均有回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
图4：2021年城投平台（wind口径）债券余额增速回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.通过行业贷款和债券融资看房地产和非房行业的分化
从信贷投放来看，房企和非房企的分化明显。总量角度看，2021年对境内贷款余额同比呈缓慢下滑态势，从去年12月末的13%，下滑到8月末12%，各月表现弱于2020年，略高于2019年。分行业来看，2021年房企贷款余额增速持续下滑，非房企贷款增速基本维持在偏高位置，个人贷款余额增速震荡回落。将行业增速转化为对境内贷款增速的贡献比例，将比较明显的看到今年房企和非房企对总量贡献的分化，房企贡献持续走低，非房企贡献维持在高位，个人贷款略微走低。
图5：房企、非房企、个人贷款同比增速分化明显
资料来源：Wind、招商银行研究院
图6：房企、非房企、个人贷款和其他对境内贷款同比增速贡献比较
资料来源：Wind、招商银行研究院
与信贷类似，在信用债融资上，今年房地产和非房地产余额增速分化明显。年初以来，境内信用债余额增速落入负区间，且持续走低，代表房地产信用债融资属于收缩状态，且程度持续加。而非房企余额增速仍在正向区间，略低于2019年。
整体而言，从行业角度看，我们认为今年房地产信用收缩明显，且成为拖累信用的主要拖累因素，而非房行业表现相对稳定。
图7：信用债券房地产和非房地产余额增速分化明显
资料来源：Wind、招商银行研究院
信用如何稳，要关注需求如何
1.结合量、价，观察是信用供给还是需求的变化
判断政策如何应对，需要先分辨清楚是信用的供给还是需求要调节，由此结合量和价的判断更为重要。这一方法的基本逻辑是4种情形，一是行业贷款供给端（即金融机构投放）减少，会导致贷款数量回落，贷款利率上升；二是企业需求端减少，会导致贷款数量和贷款利率同步下行；三是行业贷款供给端增多，导致贷款数量回升，贷款利率下行；四是行业需求端增多，导致贷款数量回升，贷款利率上行。
下面从企业贷款和个人房贷两个角度来观察：
企业贷款方面，由于缺乏分行业贷款利率的数据，暂时还不能以更细致的角度观察房企和非房企之间的差异。从全行业来看，今年Q1企业贷款增速高位回落，企业贷款加权平均利率小幅反弹， Q2企业贷款增速继续回落，企业贷款加权平均利率回落。显示出Q1企业需求不错，但贷款供给回落，带动量下价升，但Q2企业需求开始回落，逐渐出现量下价跌。结合行业表现来看，可以比较确定的是房企的贷款需求确实出现明显的回落。而非房企方面，尽管并不知道贷款利率是下行还是走平，但贷款增速是趋稳的，可以判断需求也并没有受到较的冲击，同时贷款供给相对充裕。
个人贷款方面，2021年3月以后，个人房贷增速回落，而个人房贷利率在上升，体现出个人房贷供给减少，且已经低于需求，导致了量跌，价升的面。此处，我们可以明确一个结论，即个贷增速的下滑更多是来自于供给的抑制，需求并没有幅走弱的现象，且目前仍高于供给。
由此，我们可以致判断出，房企贷款需求明显减少，供给同步回落；非房企需求尚稳，供给相对充裕；个人贷款供给减少，需求相对偏稳。
图8：2021年Q2企业贷款呈现量稳价跌的态势
资料来源：Wind、招商银行研究院
图9：2021年3月后，个人的供给收缩，导致贷款数量回落，利率上升
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.政策边际变化可能更侧重于调节信用渠道
通常而言，想要将信用从收缩状态变为扩张状态，宽货币是基础，由此，当经济下行时，市场会不断加宽货币的预期。但是更细致地思考，更符合持续宽货币的情况是实体企业整体需求持续地且幅回落，而如果企业需求相对稳定，结构分化明显，持续宽货币并不是最优策略。
结合上文的量价分析，其实可以明显看出来，房地产融资需求明显回落，而非房融资需求尚且稳定。在保持当前政策不变的情况下，持续的宽货币可以使得非房的融资需求进一步走高，但不一定能将房地产融资需求稳住，因为其融资需求回落的主要原因在于前期政策管控导致后期需求明显回落，目前已低于供给。同时，在房住不炒的背景下，一边放松货币政策，一边放松房地产融资政策，显然是概率更小的可能。
由此，相比于持续的预期宽货币，目前更多需要关注的是如何通过调节信用政策，稳住或减缓房企不断下滑的融资需求，以防后续加速回落，带动总量快速收缩。非房方面，由于需求尚且稳定，加货币政策宽松力度的必要性并不，维持偏松的货币环境，配合积极财政刺激，可以稳定非房的信用融资。今年专项债发行后置，城投平台融资速度减缓，是政策跨周期安排的结果，后续四季度到明年一季度，剩余专项债落地，相关配套融资落地，可以支撑非房信用融资。
此外，结构性政策也必不可少，对下游行业和中小微企业的支持需要持续。从不同行业对非房贷款的贡献度来看，2021年批发零售、住宿餐饮弱于2020年，制造业走弱以后有小幅回升，不过仍略低于2020年水平，建筑业、交通运输、信息传输基本与2020年持平，租赁服务、电力热力燃气好于2020年。尽管非房行业的表现不差，但是内分化，偏下游行业仍然处在融资需求较弱的状态，也需要结构性政策的扶持。
稳信用政策的抓手
1.房地产信贷政策将适当修复
1.1个人贷款有边际放松的操作空间
前期严监管逐渐显现调控效果，为房地产信贷边际放松提供操作空间。从本轮房地产降杠杆调控的节奏来看，2020H2、2021H1分别对应政策密集出台期和管控措施完善细化期，今年下半年逐步进入效果显现期，随着市场预期的逐渐转向，房地产销售、土地市场数据均呈现不同程度的回落。2021年9月单月商品房销售面积和金额分别为1.61亿平米、1.57万亿元，相比去年同比-13%、-16%；剔除去年疫情导致的全年前低后高影响，相比2019年两年复合增速分别为-3%、-1%；其中，两者的两年复合增速自6月以来逐步下降并分别在8月、9月由正转负。土地市场在第二批集中供地调整拿地细则后，表现为平均溢价率快速下降，而流拍率迅速升高，9月两者分别为3.9%、15.4%，显示土地市场同样遇冷。
综合来看，房地产销售和土地市场均呈现出一定管控效果。因此，目前阶段与去年下半年不同，当前房价上涨的预期已经被密集出台的调控政策和不断完善的管控措施所抑制，这给予了政策酌情边际放松的空间。
图10：全国商品房月度销售面积和金额同比
资料来源：Wind、招商银行研究院；注：2021年为相比2019年的两年符合平均增速。
图11：300城土地溢价率下行、流拍率上行
资料来源：CREIS、招商银行研究院
房地产信贷的边际放松并不意味调控政策的刹车或转向，而是政策的修复。根据此前在《贷款集中度点评2021.1》中分析，房地产贷款集中度管控的各分档上限值设定参照了银行业整体的房地产贷款占比情况，即调降只是针对超限银行，而整体银行业的房地产贷款比例要求是相对不变的。以个人贷款余额变动和占比为例，受贷款集中度管控和窗口指导的影响，今年1-8月17家中型银行整体个人贷款余额占比下降；结构上可以看到除了超限银行受政策被动压降之外，未超限的某国有行的个人贷款余额比例也明显下降，这可能意味着今年以来整体监管相对严格。因此，后续房地产信贷的边际宽松是存在一定空间的，适度放松并不意味调控政策转向，而只是政策实施过程中力度由“严格”向“中性”的修复。
实际上，个人贷款投放节奏的边际改善，适度满足购房刚需，反而是有利于房地产降杠杆调控的持续推进。因为房企在融资受到监管调控的情况下，为满足“三条红线”要求， 主要通过加快销售回款的方式降低有息负债，实现缩表降杠杆。这意味着保证适度的房地产销售是实现房企端降杠杆的必要基础，进一步地这需要个人按揭贷款投放的配合。比较形象的比喻如下，我们将房地产行业资金来源视为一个蓄水池，目前可适度放松个人按揭贷款（进水口），以促进房地产销售及去化，如此房企可以获得更多的销售回款以归还有息负债（出水口）；上述过程中房地产行业整体融资是下降的，这是因为个人贷款仅为销售回款的一分（统计显示全国的个人贷款与商品房销售规模比例为1:2），而房企将全销售回款扣除一定运营成本后，概率用于归还负债降低杠杆了。因此，在房企杠杆被严格管控之下，整体房地产行业杠杆也将下降。
1.2 防风险考量和预期管理两因素支持房地产信贷政策适当修复
本轮房地产行业降杠杆调控是为了防范化解现阶段金融风险最的灰犀牛。近一年多以来调控初显成效，房地产金融化泡沫化势头得到遏制的情况下，行业平稳发展也是需要同时关注的。目前我们认为个别型房企风险的暴露和释放、销售端加速下行可能导致预期的恶化，是目前时点上房地产行业的两不安定因素。
关于市场预期管理，我们认为房地产信贷政策的微调从行业托底角度必要性不高，但是提前预期管理是有必要的。从房地产销售来看，30城商品房销售高频数据显示9月成交加速下行，8月、9月以及10月上旬增速分别为-5%、-12%、-13%。这对于“金九银十”的传统房地产销售旺季而言，或会明显冲击市场预期。
关于房企风险暴露，自2020年以来房企风险事件频发，并且涉及房企从之前的中小型房企蔓延到型、甚至特型房企。在泰和、华夏幸福等一批型房企相继发生信用债违约之后，恒作为第一梯队房企之一，也出现商票违约、恒财富兑付问题。鉴于近期恒事件进一步发酵，在房地产信贷上释放一定边际宽松信号，以保证在市场在风险释放过程中平稳过渡是有一定必要的。
综上，政策具备微调的空间和必要性，具体节奏的把控取决于监管对自身管控能力判断和市场预期变化的情况。
图12：商品房单月销售金额及面积增速加速下滑
资料来源：Wind、招商银行研究院；注：2021年为相比2019年的两年符合平均增速。
图13：恒风险事件不断发酵
资料来源：公开信息整理、招商银行研究院
2.前期阻力有所缓解，基建投资受支持力度将加
专项债落地加速，对基建板块支持力度将加，但是否能支撑起基建投资的力度，一直是市场讨论的焦点。这一因素的背景在于自2020年规模新增专项债支持基建以来，市场对基建投资增速一直抱有较高期待，但从结果看，无论是去年固定资产口径下的基础设施投资增速3.41%，还是今年1-8月的2.58%，结构均幅不及预期。
我们认为2020年不及预期的主因在于专项债或存在“用不逢时”现象，未能有效转化为当年投资增量。根据分区域的调研反馈结果，在分地区的分专项债项目中，可能存在项目与发债时点不对称的现象：分专项债用于偿还已建成未支付项目的垫资，可以说投资在了“过去”；而分专项债发行完毕之后项目受到各种因素的限制迟迟未能开展，可以说投资在了“未来”。
2021年基建投资不及预期的原因除上述因素以外，还有以下三点：
一是专项债发行进度明显滞后。截至2021年9月20日，全国年内共累计新增发行专项债券约2.16万亿元，占全年指导限额（3.4676万亿元）不到60%，发行进度明显滞后。
图14：2020年9月专项债发行规模超90%
资料来源：Wind、招商银行研究院
图15：2021年9月专项债发行规模不到60%
资料来源：Wind、招商银行研究院
二是基建类项目在专项债项目中占比显著下滑。从专项债项目在各行业的分布情况可以发现，受棚改与民生类项目占比幅增加的挤压，2021年广义基建（交通、市政、、生态环保 等）领域占比显著下降，较2020年下滑了约10个百分点。
图16：2020年基建类项目占比专项债约70%
资料来源：Wind、招商银行研究院
图17：2020年基建类项目占比专项债约60%
资料来源：Wind、招商银行研究院
三是PPP与城投债增量规模锐减，对冲掉了分专项债增量刺激。自PPP清库整治以来，PPP年均新增项目规模降幅明显；同时，截至2021年9月末，城投债规模净融资规模较去年同期减少1400亿，对基建投资的力度减弱。
图18：PPP与城投债增量规模锐减（万亿元）
资料来源：Wind、招商银行研究院
我们认为，上述分因素或将于今年四季度开始缓解，为未来基建投资提速提供支撑：
首先，剩余的专项债发行进度提前。专项债将于11月底前发行完毕，不再为12月份预留额度。
其次，2021年基建项目在专项债中结构占比显著下滑的主因在于棚改债的重新加入，而在现阶段房地产政策的背景下，未来棚改专项债的规模再次幅放的可能性较小，也意味着基建在专项债中的占比概率不会继续下滑。
再次，随着稳增长压力上升，各地方于本年四季度换届完毕，项目批复、资金到位速度或有所加快，未来会更及时和有效地转化为基建投资。
综合来看，随着阻力因素的减弱，未来资金对基建的投资转化有效性会增强，也会带动基建相关配套融资和项目增速上升，包括相关城投债和项目贷款。
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责任编辑|余然
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