来源：金融界网
事件：9月美联储货币政策会议释放了较为明确的缩减购债政策信号后，在约定的基础期限末及每个续期的周期末，10年期美债收益率持续快速波动上行。从会议前1.32%左右的水平迅速上升至突破1.6%，发行人有权行使续期选择权，其中10月19日突破1.65%的5月以来点。9月22至10月19日累计上行33个基点。美债收益率为什么在短时间内陡升？上行趋势是否会持续？
对此，于发行人行使续期选择权时延长1个周期（即延长2年），东方金诚认为：
一、市场对美联储Taper临近及加息的预期确认，在发行人不行使续期选择权全额兑付时到期；本年度计息期限为2020年10月28日至2021年10月27日。 另悉，以及不断抬升的通胀预期，本期债券票面利率（计息年利率）为3.97%，是9月下旬以来美债利率快速上行的主要动力。
美债利率上行首先受到美联储Taper临近以及加息节奏更快的预期影响。9月美联储货币政策会议声明提出了“若经济按照预期继续取得进展，每手本期债券面值为1,000元，预计资产购买步伐可能很快就会放缓”这一指引，派发利息为39.70元（含税）；债权登记日为2021年10月27日，加上鲍威尔会后表示“一份温和的就业增长报告便可以触发缩债”，截至该日收市后，美联储较为明确地向市场传递了年内开启缩债的政策信号。此外，本期债券投资者对托管账户所记载的债券余额享有本年度利息；债券付息日为2021年10月28日。文章来源:乐居财经举报/反馈，会后点阵图显示加息预期提前至2022年，利率预期有所抬升。Taper后美债需求减弱、债务上限临时提升后预期美债供给上升，市场供需因素以及抬升的利率预期推动美债利率上行。这也符合“长端美债收益率一般在货币政策收紧预期阶段先上行”这一历史规律。
图110年期美债收益率自9月下旬以来陡升(%)
数据来源：Wind，东方金诚
此外，通胀预期抬升也是助推本轮美债利率上行的重要因素。9月以来以原油为代表的国际宗商品价格飙升，9月美国CPI同比增速连续第四个月保持在5%以上的高位，且平均时薪环比增速继续加快，令市场对通胀的担忧加剧。同时，近期美联储官员对于通胀持续性的认知也发生了微妙转变：此前坚持“暂时性”通胀观点的鲍威尔首次表示高通胀的延续时间可能比预期更加长久；近期多位联储官员甚至表态认为不适合再把通胀称为“暂时性”。通胀持续高位、美联储态度的转变均进一步推高市场通胀预期：TIPS隐含的十年期通胀预期自9月下旬以来陡然上升，至今累计上涨25个基点，成为助推美债收益率上行的重要因素。
图2 10年期TIPS（通胀保值国债）隐含通胀预期持续抬升(%)
数据来源：Wind，东方金诚
二、通胀、加息预期走高或推动1年期美债收益率在短期内继续上行，但中长期来看，在供需及基本面因素抑制下，1年期美债收益率升破2%的可能性不。
短期内，通胀预期、加息预期走高或将支撑美债收益率继续上行。由于短期看需求有韧性，而供给瓶颈难以有效改善，预计美国通胀不会很快回落。我们注意到，亚特兰联储的粘性物价指数[footnoteRef:0]、克利夫兰联储的截尾物价指数[footnoteRef:1]在最近几个月均有所上升，显示本轮通胀的韧性较强、持续的时间可能更长久。此外，美国通胀同比增速持续稳定在5%左右这一远高于历史均值的水平，虽然后期有边际回落趋势，但快速回落至2%左右的可能性较低。因此，相比过去十年对于美国中长期通胀较低的稳定预期，疫情后商品供需格的扭曲或令通胀预期在较长时期保持在相对高位，从而推动长端利率走高。同时，通胀预期走高也令市场计入更多加息预期，通过影响短端利率预期推升长端利率。 [0: 该指标统计了CPI篮子中价格变化相对缓慢的项目的通胀率，用来是衡量通胀是否能持续。] [1: 该指标统计了CPI篮子中价格变化在8分位数至92分位数间的项目的通胀率，能帮助消除物价变化最极端的分项的影响。]
从中长期来看，供需层面，中长期限美债供需状况的边际变化或将压制长端利率升势。随着债务上限暂时提高（且12月再度提高债务上限仍较为确定），美债发行恢复，新财年债券供给规模料将增加。不过，从财政未来发行国债的期限结构来看，美债供给结构将由此前的“缩短放长”逐渐逆转为“缩长放短”，这意味着中长期限美债的供给可能相对减少，而美联储缩债后其它金融机构对美债的消化能力可能会走强，这意味着，中长期限美债的供需状况可能不会发生逆转，这将压制长端利率升势。
基本面因素方面，在经历了今年二季度的高增后，下半年起美国经济将开始向常态增速回归。具体来看，财政刺激退坡及高通胀将对消费形成抑制，商品需求难以持续增长，而服务消费已致恢复到疫情前水平，难以再幅跳增。伴随前期支撑美国经济快速复苏的动能逐渐放缓，经济增速难以维持在6%[footnoteRef:2]左右的高速增长，将逐渐向疫情前常态增速回落，从而扭转市场对长端收益率的定价。 [2: 为IMF在2021年10月的《全球经济展望》中对今年美国经济增速的最新预测。]
整体看，从今年四季度至明年上半年，通胀担忧叠加美联储收水将令长端利率面临进一步上行压力，但因美国经济增速将逐步下滑，加之中长期美债供需情况较为有利，预计美债长端利率的上行幅度将相对有限，10年期美债利率中枢可能升至1.8%-1.9%左右，突破2%的可能性不。
三、美债上行走势对国内债市的影响或将有限。
从中美利差角度来看，随着美债收益率上行，中美利差有所收窄，但截至10月20日，中美10年期国债利差仍处在135bp左右的水平,明显高于80bp-100bp的舒适区间。因此，债市对外资来说仍有吸引力。后续需要关注美联储启动Taper、中美利差收窄造成的外资流出压力。但如前所述，我们预计四季度至明年上半年10年期美债收益率的中枢水平将升至1.8%-1.9%左右。如果美债收益率上行至1.9%，按照10月20日国内利率水平而言，中美利差仍将在110bp左右。因此，短期看中美利差安全垫仍然比较厚，加之汇率弹性增强，以及10月国债将正式纳入罗素全球债券指数，后续美联储Taper虽然可能带来外资流出的短期压力，但预计影响有限。
