摘 要
展望今年8-12月地方债发行，鼓励发行人选择两家及以上信用评级机构开展评级业务，可能出现两种情形：一是尚未发行的新增专项债分为两批发行，继续引导扩投资者付费评级适用范围。“鼓励信用评级机构开展主动评级、投资者付费评级并披露评级结果，一批是8-9月，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。”信用评级是债券市场的核心要素之一，另一批是12月。在该情形下，此次通知为什么要鼓励推动投资者付费评级呢？信用评级是评价债券到期时本金和利息足额偿付的可能性，8月、9月和12月是地方债发行高峰，评级越高，发行规模分别达到10500亿元、12300亿元、7600亿元；扣除到期的净发行规模分别为6500亿元、9800亿元和7300亿元。
二是8月地方债发行直接参考已披露的发行计划，可能性越。信用评级是投资人决策的重要参考依据，尚未发行的新增债限额在9-12月平均分配。在该情形下，信用评级机构因此也被称为债市的“看门人”。当前，地方债发行高峰在8月、9月，我国债券市场规模已超过120万亿元，地方债发行规模分别为10500亿元、7000亿元，成为全球第债券市场。我国评级行业在随债券市场快速发展的同时，扣除到期的净发行规模分别为6500亿元和4500亿元。而10-12月地方债发行规模仍不算低，也暴露出一些问题。“去年，净发行规模较为接近9月。
我们倾向于认为地方债专项债实际发行节奏，可能相对更接近第二种情况。后续地方债发行，有两点较为确定：一是今年的地方债新增额度绝分预计会在年内发完；二是地方新增专项债发行可能会结合当地情况，参考项目实际进度组织发行工作，避免资金闲置，这使得“扎堆”集中发行的概率有所降低。
历史上，2018年8-9月、2019年3/6/7月、2020年8-9月，均是地方债发行规模较的时段。2018年8-9月长端利率出现约24bp的上行；2019年6月和7月短端利率和长端利率均有所下行，3月长端利率仅小幅上行不足3bp；2020年8-9月货币政策从前期宽松中退出，处于边际收敛阶段，长端利率和短端利率出现同步上行。
各时段地方债供给放量，对债市的不同影响，更多是所处经济环境的明显差异。今年8-9月，债市无需担忧通胀对货币政策产生掣肘，下半年宽货币的逻辑，主要是加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。而对于后续美联储可能启动缩减QE所带来的衍生影响，在央行反复强调货币政策“以我为主”，其对国内债市的影响相对有限。
8月9日市场悲观情绪发酵，10年国债和国开债收益率已经上行5个bp，我们预计单纯由供给引发的上行，幅度可能也就是2018年的一半，10个bp左右。因为宽货币+结构紧信用的政策组合暂时未变，银行等金融机构仍面临缺资产。虽然8-9月地方债供给可能有所增加，但是针对城投和地产的结构性紧信用延续，信用债供给可能仍处于收缩状态。
定向宽松政策尚未落地，长端利率下行仍有想象空间，供给带来的短暂情绪冲击过后，长端利率可能重回下行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
从这个角度我们在《信用收加货币宽，2018重现？》中，曾分析今年与2018年的相似性。今年8月地方债计划发行规模达到万亿元级别，9月地方专项债发行规模可能也较，与2018年8-9月地方债发行高峰具有一定程度的相似性。那么今年8-9月地方债供给压力，是否会触发债市出现类似2018年8-9月的调整？
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地方债发行展望：发行高峰渐近
展望今年8-12月地方债发行，可能出现两种情形：
一是尚未发行的新增专项债分为两批发行，一批是8-9月，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。”信用评级是债券市场的核心要素之一，另一批是12月。这主要是参考7月会议提到的“合理把握预算内投资和地方债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。8-9月发行的专项债有望在四季度形成实物工作量，而12月发行的专项债则可在明年初形成实物工作量。据此估算，8月已披露的新增专项债参考计划发行6100亿元，假设12月发行全年新增专项债限额的20%，对应发行约7300亿元，剩余约9500亿元左右额度主要在9月发行（详见表1）。一般债方面，8月新增一般债计划发行1000亿元，假设剩余新增一般债额度在9-11月平均分配以避开12月专项债发行高峰，则9-11月月均发行600亿元。参考历史数据，地方再融资债发现规模，按照当月地方债到期量的87%进行估算。
在该情形下，8月、9月和12月是地方债发行高峰，评级越高，发行规模分别达到10500亿元、12300亿元、7600亿元；扣除到期的净发行规模分别为6500亿元、9800亿元和7300亿元。
二是8月地方债发行直接参考已披露的发行计划，尚未发行的新增债限额在9-12月平均分配。再融资债发现规模，按照当月地方债到期量的87%进行估算。
在该情形下，地方债发行高峰在8月、9月，我国债券市场规模已超过120万亿元，地方债发行规模分别为10500亿元、7000亿元，成为全球第债券市场。我国评级行业在随债券市场快速发展的同时，扣除到期的净发行规模分别为6500亿元和4500亿元。而10-12月地方债发行规模仍不算低，也暴露出一些问题。“去年，净发行规模较为接近9月。
两种情形可作为后续地方债发行节奏的参考。我们倾向于认为地方债专项债实际发行节奏，可能相对更接近第二种情况。后续地方债发行，有两点较为确定，一是今年的地方债新增额度绝分预计会在年内发完。除了少数可能用于类似2020年补充中小银行资本金等特殊用途，绝分新增限额很可能在年内发完。二是地方新增专项债发行可能会结合当地情况，参考项目实际进度组织发行工作，避免资金闲置，这使得“扎堆”集中发行的概率有所降低。例如北方份冬季施工难度较，可能倾向于将较多专项债额度放在三季度发行，以便于在年底前形成实物工作量；南方份冬季可照常施工，则可以考虑预留相对较多的额度在四季度发行。
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地方债发行高峰如何影响债市，
以2018为参照
当前与2018年8-9月，除了信用收敛+宽货币的组合较为相似，今年8-9月同样可能面临地方债发行高峰。2018年8-9月长端利率出现约24bp的上行，是否在今年8-9月重现？
从地方债发行高峰对债市的直接影响渠道来看，主要在两个方面：一是流动性，地方债发行后缴款形成财政存款，回笼到央行负债端（国库），对应市场可动用资金减少。因而面临地方债发行高峰，如央行未投放足够资金进行对冲，流动性往往出现边际收紧。例如2018年8-9月，在7月降准之后，央行8月、9月分别净投放1825亿元、3235亿元，均小于当月的地方债净发行规模，分别为7655亿元、5909亿元。
二是“挤出”效应，银行等配置型机构在一级市场量承接地方债，一般会相应削减二级市场的利率债买入量，甚至选择卖出国债等品种，使得二级市场配置力量减少或面临抛压。由于免税政策存在差异，银行持有国债多于政金债，因而挤出效应更多会体现在国债上。2018年8月中旬开始，地方债发行利率按照同期限国债基准上浮40bp，高于此前地方债和国债利差的平均水平，这使得地方债对银行的吸引力明显上升。相应地，国债和政金债对银行的吸引力则有所下降。
地方债发行高峰，是否必然引发利率上行？除了2018年8-9月，2020年三季度中的8-9月长端利率上行，也与地方债发行规模较存在一定程度的关联，两个月分别发行11997亿元、7205亿元（2020年5月上中旬处于疫情期间的宽松阶段，与当前可比性不高，未做探讨）。不过更重要的原因可能是，2020年8-9月货币政策从前期宽松中退出，处于边际收敛阶段，从而使得长端利率和短端利率出现同步上行。
与之形成对照的是，2019年地方债发行高峰对债市的影响有限。2019年地方债发行规模较的6月、3月和7月，其中6月和7月短端利率和长端利率均有所下行，3月长端利率仅小幅上行不足3bp。2019年流动性整体较为充裕，有效缓和了地方债供给压力。类似的还有2020年1月，降准后，尽管地方债发行量较，但利率多呈下行。
值得注意的是，2019年9-10月地方债发行规模不的情况下，长端利率反而出现短时上行。原因可能在于当时猪肉价格快速上涨带动CPI同比明显攀升，9月CPI同比升至3%，市场担忧通胀升温掣肘货币政策，叠加10月税期之后流动性边际收敛，降息预期逐渐趋于淡化，引发债市短时调整。
再关注2018年8-9月长端利率上行的背后，除了地方债发行高峰之外，通胀和中美利差也是困扰当时债市的重要因素。2018年8-9月，原油和螺纹钢等宗商品价格上涨、地区出现非洲猪瘟疫情、寿光水灾导致市场担忧蔬菜价格上涨、北京房租上涨等信息相互叠加，助推通胀预期升温。而且当时债券市场担忧美债收益率上行，通过中美利差影响国内长端利率。2018年4月，易纲行长在博鳌亚洲论坛上提及中美利差80至100个基点“舒适区间”，为债市投资者观察美债对中债的影响，提供了“一把尺子”。2018年9月美债收益率有所上行，使得中美利差缩窄至60bp以内，跌出“舒适区间”，债券市场担忧国内债市跟随美债调整，分投资者甚至担忧央行在2018年9月跟随美联储加息，而央行10月7日宣布了降准。
因而尽管今年8-9月债市可能经历类似的地方债发行高峰，但面临的经济环境存在一些明显差异。今年8-9月，债市无需担忧通胀对货币政策产生掣肘。7月7日国常会提及降准，“针对宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，……，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。这让我们注意到，政策层面对实体经济所担忧的是，宗商品价格上涨对中小微企业生产经营带来的影响。因而下半年宽货币的逻辑，主要是加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，用降低综合融资成本的手段，来对冲宗商品价格上涨带来的影响。
对于后续美联储可能启动缩减QE所带来的衍生影响，在央行反复强调货币政策“以我为主”的背景下（最近两次分别是2021年上半年金融统计数据情况发布会中孙国峰司长提到、二季度货币政策执行报告中提到），其对国内债市的影响相对有限，主要在于情绪层面的冲击，外资从国内债市流出的风险可能较小，预计难以与2018年8-9月的情况直接类比。
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债市展望：后续利率仍有下行空间
除了从历史数据中汲取经验教训，地方债发行自身所发生的变化也值得关注。地方债发行对资流动性的影响逻辑，在今年可能也逐渐发生变化。今年专项债发行缓慢，财政上半年财政收支情况发布会中解释到“适当放宽地方发行时间要求……有效避免债券资金闲置”。这可能意味着地方债发行筹集资金停留在国库“沉淀期”有所缩短，从发行到使用的时长缩短，意味着地方专项债债资金停留在国库的规模可能也减小，地方债发行对流动性的冲击效应相应舒缓。
央行货币政策执行报告表态，加强对债券发行的监测分析。央行在二季度货币政策执行报告中明确提到“加强对财政收支、债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”，预计央行可能针对地方债发行高峰，进行适度的资金净投放，以对冲地方债发行对流动性的影响。如央行针对地方债发行高峰予以有效对冲，结合前文探讨的经济环境差异，债市出现类似2018年8-9月调整的概率不高。
8月9日市场悲观情绪发酵，10年国债和国开债收益率已经上行5个bp，我们预计单纯由供给引发的上行，幅度可能也就是2018年的一半，10个bp左右。因为宽货币+结构紧信用的政策组合暂时未变，银行等金融机构仍面临缺资产。受结构性紧信用影响，上半年债市呈现出“欠配”逻辑，相对往年同期，国债、地方债、以及中票、短融和公司债等信用债供给占固收类资产的比重，整体处于收缩状态，导致出现缺资产的现象。
下半年，虽然8-9月地方债供给可能有所增加，但是针对城投和地产的结构性紧信用延续，信用债供给可能仍处于收缩状态。对信用风险的担忧，以及分类型信用债供给收缩，使得原来配置信用债的资金有望转向利率债。叠加银保监会针对城投贷款的监管政策落地，以及前期针对地产的贷款集中度考核，银行表内信贷投放方向面临进一步受限，银行后续也面临缺资产的面。
定向宽松政策尚未落地，长端利率下行仍有想象空间，供给带来的短暂情绪冲击过后，长端利率可能重回下行。在进一步的货币宽松政策落地之前，长端利率下行仍有一定程度的想象空间。例如碳减排支持工具可能倾向于定向的价格型工具，接近定向“降息”的效果。
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附录
风险提示：
政策出现超预期调整。
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