报告发布时间： 2021年08月22日
本篇文章转载自公号华泰固收强债论坛，农信系统62亿元，文章有删减
摘 要
核心观点
7月宏观数据下行源于短期扰动和趋势因素叠加，乌海银行15亿元），政策上跨周期调节。宽信用真的能出现吗？实践上看，发行期限10年期、年化利率3.12%，货币端、融资渠道端、融资主体端缺一不可。财政预计温和托底，本次42家合格机构参与竞购，地方专项债加速发行，认购资金额超过发行金额20倍，但房地产和隐债监管政策可能仅做微调，利率比第一批专项债券下降0.42个百分点，决定了融资主体抑制仍在，节约财务成本4.3亿元。记者了解到，趋势性宽信用难现，截至目前，关注社融小拐点可能带来小幅博弈机会。债市趋势还在+市场走在政策前面导致的结果就是真正看空的不多，在统一领导下，更愿逢调整参与。本周关注地方债供给、股市表现、中美关系等。组合上，地方金融监管、财政等有关门，仍建议3、5年利率债+少量超长利率债+信用债（产业债短端+中主流平台短端+担保债、金融租赁债等），尝试波段操作。
疫情后的“基本面”可能更需要辩证看待
今年上半年投资者普遍看空做多，正是由于经济同比数据在基数效应下靓丽，但经济不稳固、不平衡，同时稳增长压力不，地方债发行后置、城投和地产信用收缩引发欠配压力。而7月金融数据和经济数据全面下行，背后是短期扰动和趋势性因素的叠加。具体而言，短期层面至少有四个扰动：河南等极端天气、缺芯缺电、疫情反复和隐债新规等。长期方面，出口、地产拐点隐现，周期性风险正在积累。
面对下半年复杂的内外环境，宏观政策可能在哪些方面着力？
第一，面对短期扰动因素，政策可能还稍有定力，以时间换空间。第二，财政托底，专项债发行加快，为四季度和明年初实际投资蓄力。第三，隐债监管落地执行、资管新规过渡期进入倒计时，广义财政扩张仍有难度。第四，房地产调控明显放松的可能性不，按揭贷款额度、土拍政策等可能视经济节奏灵活调整。第五，货币政策需要给予积极配合，但外制约之下预计结构性工具唱主角。
如何看待未来的宽信用空间？
历史经验来看，每一轮信用扩张中，货币政策、融资渠道和融资主体缺一不可，且城投地产作为两引擎基本都发挥了决定作用。今年货币政策稳字当头，至少不是宽信用的制约，而融资渠道整体畅通，融资主体才是核心环节，我们认为在地产和城投没有出现实质性放松之前，很难看到趋势性的宽信用出现。首先，房地产三道红线是核心约束。其次，下半年是解决“灰犀牛”风险的关键窗口，城投及隐性债务已经难以扛起宽信用的任务。最后，今年PPI-CPI剪刀差较，制造业企业面临的盈利压力有所增，加上股市波动、政策预期分歧，制造业投资也很难以扛起宽信用的重任。
债供给和基数效应使得四季度社融可能出现小拐点，关注博弈机会
我们对社融判断是，三季度仍有压力，四季度可能企稳略反弹。逻辑在于，今年的财政力量相对后置，20%的专项债额度预留到12月使得四季度债供给明显高于去年。同时去年底有永煤事件冲击带来的信用债发行冻结，而今年底信用债融资同比会有所恢复。对于债市来说，社融小拐点意味着基本面预期和供求关系略有改善，利率下行空间会受到制约，关注情绪扰动可能带来小幅博弈机会。
风险提示：德尔塔疫情演进超预期，隐债和地产监管力度存在不确定性。
本周策略观点：宽信用有心无力
我们在上周《扰动期背后的本质》中提到，债市进入扰动期间，但对利率调整空间并不悲观，十年期国债在2.9-3.0%可能都已经进入上行阻力区域，对欠配资金是机会。上周MLF小幅缩量续作，地方债供给规模加但资金面整体宽松，基本面对债市有利，而欠配力量仍是最支撑，降息传言、“守住总闸门”等消息面因素一度加市场波动。全周来看，十年国债、国开利率分别下行3BP和4BP，表现略强于预期。
当前债券市场的核心矛盾是趋势未逆转，但市场走在了政策的前面。方向上看，经济动能弱化+货币稳中趋松+欠配压力之下，债市仍处于顺风之中，市场上真正看空的投资者还比较少。但从点位来看，十年国债在2.8%的位置上赔率一般，尤其是一年期国债已经基本持平于OMO利率，考虑税后也低于MLF利率，存单利率低于MLF利率30BP，市场已经开始透支对货币政策的乐观预期，走在了政策的前面。与前两轮利率低点相比，2016年的2.64%源于金融加杠杆（资管新规出台后纠偏），中期还有尝试的可能性，2020年的2.5%则是疫情冲击+力度空前的宽货币，中期看都难企及。
趋势还在+点位已低导致的结果就是真正看空的不多，但市场对供给等扰动的敏感度提升，更愿意在调整中逢高（利率）参与。那么，投资者该如何看待近期的基本面，宽信用真的能出现吗，后续的调整机会可能在哪里？本期周报将对这些问题进行简单探讨。
疫情后的“基本面”可能更需要辩证看待，今年上半年投资者普遍看空做多，正是由于经济同比数据在基数效应下靓丽，但经济不稳固、不平衡，同时稳增长压力不，地方债发行后置、城投和地产信用收缩引发欠配压力。而7月金融数据和经济数据全面下行，均低于市场预期。7月新增社融为1.06万亿，同比少增6362亿，同比增速从11%降至10.7%。结构方面主因债拖累，但非标和表内贷款（剔除非银分）也较为乏力，票据冲量的现象明显。经济数据同样在严监管和弱需求之下表现乏力，从两年复合增速看，各项指标均较6月下滑，尤其投资和消费同比分别下行了3.4和1.3个百分点，何况出口等数据还是名义值，青年群体就业压力也有所加。
宏观经济数据走弱的背后有两个层次的原因：短期扰动、趋势性因素，具体而言：
短期层面至少有四个扰动：河南等极端天气、缺芯缺电、疫情反复和隐债新规等。一是7月河南暴雨、“”台风等影响分地区的工业生产。二是缺芯片缺电使得供应瓶颈仍然严峻，汽车等直面冲击。三是国内南京等疫情反复对消费和生产活动形成制约，但影响仍还未完全体现在7月数据中。四是隐债监管新规在7月下发，由于操作细节不明，分金融机构直接暂停流贷审批，企业中长期贷款增量下滑幅度较。此外，PPI-CPI剪刀差高企还未有效缓解，持续挤压中游企业利润，也对资本支出意愿和投资需求产生影响。
长期看，出口、地产拐点隐现，周期性风险正在积累。出口和地产是疫情以来支持经济的两引擎。7月出口金额（美元计）同比增长19.3%，总量上维持高增长的韧性。但出口数据是名义数据，如果剔除价格因素，较前期略有弱化。从前瞻指标看，7月新出口订单指数47.7%，回落0.4个百分点，连续第4个月下滑、第3个月处于收缩区间，中期下行的压力在逐渐显现。房地产方面的冲击则比较直接，过去几年，房地产投资持续超预期，其中最近一两年源于房地产企业遭遇三道红线、土地两集中等多重压力，从而被动加快竣工。但目前的土地出让政策下，房企无利可图，房贷集中度管理约束与违规贷款严查，需求端面临房贷利率上行和多地楼市政策收紧影响，6、7月居民中长期信贷增速开始快速下滑，后续房地产税也可能有新动作，拿地和新开工数据明显弱化，下半年地产投资预计延续下行趋势。
针对经济的短期扰动和周期性风险，宏观政策显然要有所作为。8月16日国常会上指出要“针对经济运行新情况，加强跨周期调节”，较7月的“做好跨周期调节”更显紧迫，但还没有上升到“逆周期调节”的程度。那么，面对下半年复杂的内外环境，宏观政策可能在哪些方面着力？
第一，面对短期扰动因素，政策可能还稍有定力，以时间换空间。7月份外需边际弱化但还未出现实质压力，经济数据回落主要在于内需幅放缓，更多源于极端气候、缺芯缺电、疫情扩散等短期影响。随着9月国内汛期基本结束，气候对生产活动的影响逐渐弱化。芯片供给主导权不在国内，下游的需求还在不断增，只能通过供应链的调节和等待芯片代工厂扩产来解决。疫情方面，目前除扬州外，近期疫情热点城市均已实现0新增，进入收尾清零阶段，但8月线下服务业和消费活动受到的冲击或更为明显。
第二，财政托底，专项债发行加快，为四季度和明年初实际投资蓄力。今年一般公共预算支出进度偏慢，1-7月累计支出进度为55.1%，与过去五年同期均值相比低约2.6个百分点，因此狭义财政的发力更多需要依靠性基金，即专项债融资。近期21世纪经济报道，按照监管要求，地方将预留分专项债额度在今年12月发行，这分资金需在明年年初支出形成实物工作量。730会议提出“统筹今明两年经济工作”，意味着明年稳增长的压力有增无减，“推动今年底明年初形成实物工作量”更侧重于财政在下半年发力，因此专项债额度发满悬念不，而节奏偏后置，一方面可以缓解社融增速下行压力，一方面可以为今年底和明年初基建投资留足后劲。
基于以上分析，我们对8至12月新增专项债规模进行估计。假设：1）8月新增债实际发行量约等于各公布的计划发行量，2）9月尽量多发，避免发行计划过多落在四季度，符合往年专项债发行规律，3）12月新增债发行高于往年，以达成730会议要求，在今年底明年初形成实物工作量。我们估算8-12月新增债发行量分别为7500亿、8400亿、2500亿、2600亿、4800亿，其中8-12月新增专项债发行量分别是6300亿、7000亿、2400亿、2500亿以及4700亿。
第三，隐债监管落地执行、资管新规过渡期进入倒计时，广义财政扩张仍有难度。相较预算内财政，基建投资的强弱更有赖于预算外资金松紧情况，一方面涉及城投的融资监管，一方面涉及金融端配合。今年上半年国发5号文强调隐性债务化解问题、交易所收紧城投发债审核、银保监出台隐债监管文件等，严监管约束城投融资。今年截至6月底，城投债存量增速比去年底下降5.1个百分点、投向基建行业的信托资金余额比去年底压降了约3000亿元，也是基建投资低迷的重要原因。
鉴于今年是稳增长压力较小的窗口期，债务防风险任务被提高到了新的高度，5号文提出“把防范化解地方隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”，8月18日财政副长许宏才也表示“抓实隐性债务风险化解工作，指导地方统筹各类资金资源，稳妥化解隐性债务存量。”意味着年内隐债监管高压仍会持续。近期隐债监管补丁政策出台，标志其正式进入落地执行阶段，隐债压降的方向未出现变化，叠加资管新规过渡期进入倒计时，分机构甚至有主动压缩非标投资的压力，广义财政扩张空间可能受到较制约。
第四，房地产调控明显放松的可能性不，按揭贷款额度、土拍政策等可能视经济节奏灵活调整。7月房地产市场趋冷，销售端的调控起到主要作用，体现在房贷集中度管理约束与违规贷款严查、房贷利率上行和多地楼市政策收紧。近期土拍政策出现调整，包括拍地企业资质、建立资金审查制度、单宗住宅用地溢价率不得超15%、不得变相增加实际地价等等。土拍调整在某种程度上是对前期过于严苛的政策“纠偏”，用意是给房企留出合理利润空间，提高房企参与拍地的动力，从而更好稳地价、稳房价。沿着这一思路，监管存在调控方向不变的前提下小幅微调的空间，从而保证地产投资和社融至少没有失速下行风险。例如，房贷利率不变，但适度放松按揭贷款额度。拿地金额40%的约束不变，但因城施策调整土地起拍价和溢价率上限等。
第五，货币政策需要给予积极配合，但外制约之下预计结构性工具唱主角。四季度MLF到期量合计2.45万亿，同时债供给规模比往年更，无论是从补充资金缺口的角度还是降低成本的角度，都要求央行进行积极配合。我们认为四季度有再次降准的可能，但从补充流动性缺口的角度看，降准不过是常规货币政策工具，不需要过度解读。而面对美联储QE退出渐进，我国货币政策还将保持“自主性”，但需要提防汇率影响。如果外平衡面临挑战，结构性货币政策可能重新唱主角，比如再贷款政策即投放了基础货币，又能助力调结构，同时对外平衡的直接影响较小。
沿着这一思路，如何看待未来的宽信用空间？我们的框架中，能否实现宽信用，需要同时兼顾融资主体、融资渠道和货币政策。过去多年，虽然我们常说信用收缩，但有些信用收缩表现为央行收紧银根（信贷规模等），有些则是源于融资渠道的断裂，有些则源于融资主体去杠杆等。反之，宽信用也是沿着三个环节展开，回顾过去四轮宽信用周期：
2009年是货币信用双宽松，城投模式猛虎出笼，信用背书的隐性债务迅速扩张，基建进入高速扩张期，房地产投资紧随其后。
2012年则是宽货币+表外融资支撑信用环境，“银证合作”、定向资管计划等影子银行异军突起，为房地产企业提供非标渠道，城投政策“明紧实松”，带动一轮投资扩张。
2016年货币政策同样宽松，但由于影子银行资金链条拉长、套利空转对实体支持力度相对弱化。该轮宽信用主要是货币化棚改托起了三四线城市商品房需求，居民成为加杠杆主体。同时供给侧也促进了企业利润修复。地方找到了“购买、产业基金和PPP”融资途径。债市收益率幅下行后推动投资者风险偏好提升并进行信用下沉。
2020年是为应对疫情冲击，货币政策连续降准降息，债规模发行，城投平台也受益于资管新规延长和融资条件放松，2020年城投债存量幅增长28%。而地产小周期源起流动性宽松，房企融资条件友好且有呵护心态，拿地崛起，加速竣工、推盘，低利率也刺激了分城市购房需求。
从历史经验看，每一轮信用扩张中，货币政策、融资渠道和融资主体缺一不可，且城投地产作为两引擎基本都发挥了决定作用。回到今年，货币政策稳字当头，至少不是宽信用的制约，从央行的几目标来看，下半年货币政策预计稳中略偏松。而融资渠道整体畅通，上半年理财整改有序进行，净值型产品规模已经超过20万亿元，占比近八成，两压一降虽然仍在继续，但类似2018年非标快速塌陷的面难再现，同时永续债和资本债等也打通了银行资本金约束，为实体企业疏通了表内渠道。不过，城投、地产相关的信贷额度甚至结构都有严格约束。
而融资主体才是本轮信用收缩的核心环节，我们认为在地产和城投没有出现实质性放松之前，很难看到趋势性的宽信用出现。具体而言：
首先，房地产三道红线是核心约束，信贷额度放松只能保障房企现金流周转，外源融资才是扩张的基础。去年8月20日，住建及银行对房企融资提出“三道红线”的考核标准。“三道红线”是首次从房地产企业自身出发，直接限制其有息债务增长，体现了推动房地产业去金融化的坚定意图。传统上房企融资主要依靠信贷、债券和非标等，视融资环境腾挪。但本轮调控直接从融资主体出发，使得任何形式的新增融资都被遏制。从资金来源看，上半年房企国内贷款两年同比仅为0.5%，而销售回款来源则有12%，但销售回款只能输血不能造血，对投资增速的拉动远不及主动加杠杆。今年7月被纳入“三道红线”的几十家重点房企被要求买地金额不得超年度销售额的40%，扩张能力进一步受到限制。在房地产去杠杆和去金融化的方向不松动的背景下，即便居民信贷额度出现调整，也只是帮助企业“活下去”，无法撬动如2012年一样的新一轮信用扩张。
其次，下半年是解决“灰犀牛”风险的关键窗口，财政纪律被提高到政治高度，城投及隐性债务已经难以扛起宽信用的任务。如前所述，5号文提出“把防范化解地方隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”。隐债新规正式进入落地执行阶段后，隐债压降的压力并没有实质缓解，在此基础上期待广义财政继续扩张以支撑社融并不现实。此外对于隐性债务问题要从两个长期角度理解。一是，考虑到隐性债务加上显性债务，我国的杠杆率其实已经超过国际警戒线，这也是3月提出“杠杆率要有所降低”的内涵。二是，过去几十年通过粗放的投资复刻先进区域、先进的经验已经过时，城投对于经济的拉动效率和质量已经不如之前，新的KPI是共同富裕、科技创新，和绿色低碳等，客观上要求传统的宽信用模式要被摒弃。
近期银保监隐债新规出台补丁政策，市场一度将其解读为利好宽信用，但仔细解读会发现，隐债压降的方向并没有变化，更多是微调。首先看补充文件在哪些方面出现了放松？（1）按照法人主体管理，不以集团公司为口径。（2）涉隐债主体有条件续借流贷。（3）债券和合格的资管产品不受流贷限制。（4）民生类企业融资限制可以放松。这其中，（1）的用意在于防止债务风险出现连锁反应，（2）仅能保证续作但无新增融资，（3）（4）确实利好城投融资环境，但供给端交易所和协会仍会对债券用途进行管控。整体来看，隐债新规的补丁文件更多是防止“在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，减缓了信用收缩的节奏，并没有逆转隐债收缩的方向。更重要的是，补丁文件对于严禁新增地方隐形债务的要求态度依然坚决。不仅要求银行保险机构落实自身责任，同时要求地方需要担负起涉及隐形债务的城投公司的融资审批责任。在不新增的前提下，不断压降隐性债务规模。
制造业企业等能扛起宽信用的旗吗？制造业投资面临产能利用率较高、十四五规划、鼓励技改等利好。但考虑到今年PPI-CPI剪刀差较，制造业企业面临的盈利压力有所增，加上近期股市波动较、政策预期分歧较，制造业投资不悲观，但也很难以一己之力扛起宽信用的重任。
经济由原来的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的新阶段，“城投+地产模式”理应逐步淡化。2016年首次提出“房住不炒”，以此为始开启了最长一轮地产调控周期，18年中美摩擦和20年的新冠疫情一度加剧经济下行压力，但地产政策始终没有松动。其背后更深用意是缩小资产价格变化导致的贫富差距、降低高房价对内需消费的挤出、促进金融资源流向其他其他实体经济。地方隐性债务也是，在过去几年严控地方无序举债。人口红利已近尾声、城市化进程减速等压力之下，政策导向下调经济增速预期，货币政策保持稳健、不水漫灌刺激经济，财政政策更加积极，产业政策向高科技、新兴产业倾斜。
当然，债供给和基数效应使得四季度社融可能出现小拐点。我们判断三季度仍有压力，四季度可能企稳略反弹。我们对社融增速的预测是，2021年社融新增规模在31万亿左右，全年同比增速11%。节奏上，预计今年Q3、Q4季末的社融存量增速分别为10.4%和11%。以上预测的主要逻辑在于，今年的财政力量相对后置，20%的专项债额度预留到12月使得四季度债供给明显高于去年。同时去年底有永煤事件冲击带来的信用债发行冻结，而今年底信用债融资同比会有所恢复。
对于债市来说，社融小拐点意味着基本面预期和供求关系略有改善，利率下行空间会受到制约，关注情绪扰动可能带来小幅博弈机会。首先，社融增速企稳一定程度上会缓解基本面的下行担忧，市场对于货币政策宽松的预期也会有所收敛，届时可能出现小扰动。其次，社融增速在四季度出现小拐点，但明年初继续走高的概率不，尤其是考虑到今年初的天量信贷带来的基数效应，以及“名义GDP与社融增速相匹配”的要求，更可能是低位企稳。最后，社融增长并不等同于债市供给增加，今年地方债发行后置以及房地产三道红线对社融增速影响较，其实都是债市供给端的同步指标，也是机构欠配的主要来源。四季度地方债发行可能满足分银行表内需求，但超长期占比不高决定了保险资金仍面临欠配，而地产和隐债监管不动摇决定了非银机构将直面非标、债券等高收益资产减少的现实，欠配压力依然是债市行情的稳定器。
操作建议：
我们三周前建议尝试交易性机会，上周判断十年期国债2.9-3.0%可能就存在机会，本轮扰动比我们预计的持续时间短，留给投资者的操作时间窗口较短。
上周全球风险资产普跌，美元走强，VIX指数明显上行，主要有如下原因：美联储7月议息会议纪要显示，QE退出有可能早于预期；德尔塔新冠疫情继续蔓延，弱化经济复苏预期，尤其是需求与出行相关的原油首当其冲；经济数据不佳叠加政策导向变化导致欧洲奢侈品股暴跌。本周仍需要关注股市表现对债市的间接影响。
往后看，债市的核心矛盾仍是趋势仍在，但市场走在了政策的前面，追涨意愿弱化，扰动阶段性增多。经济动能放缓+货币稳中偏松+欠配压力仍=顺风，趋势尚未逆转。市场走在政策的前面，叠加8-9月份供给、9月份经济数据可能略好转容易带来小扰动。当前位置不逆势，但追涨的性价比变弱，调整仍是机会。美国债市呈现出典型的平坦化走势，国内债市曲线形态主要看宽信用效果和美联储QE退出节奏，我们仍判断曲线仍有小幅平坦可能。
节奏上，仍判断8月中到9月份可能面临的扰动——地方债供给+降准不连续+国内疫情平息，但潜在利空的程度有限，扰动幅度会较小。年底和明年初风险稍，供给前置及美联储QE退出，但不高估择时能力。
空间上，仍判断短期十年期国债2.9-3.0%可以关注机会，2.8%之下的空间有限。2016年低点在中期可能面临挑战，2020年低点在较长时间内难再现。
建议组合：3、5年利率债+少量超长利率债+信用债（产业债短端+中主流平台短端+担保债、金融租赁等），小幅降低杠杆，不做信用下沉。之前建议减持分超长利率债，等待波段操作机会。
本周重点关注股市表现、国内外疫情进展、地方债发行、杰克逊霍尔全球央行年会、中美关系等。首先， Delta病毒蔓延，国内上海再度新增本土病例，美国近日新增病例多与其有关，关注疫情在国内外扩散情况。其次，本周地方债净发行规模超2000亿，供给压力较上周有所缓解，但规模仍不小，关注对资金面的影响。最后，本周2021年杰克逊霍尔全球央行年会开始，主题为“不平衡经济中的宏观政策”，美联储鲍威尔将发表讲话。
课 程 背 景
近年来，随着利率和汇率的不断深化，央行进入主动投放货币时代，MLF余额逐年增加，法定存款准备金率则逐步降低，央行对货币市场的掌控力度逐步提升，投资者通过传统套息方式赚取债券利差的老路越走越窄，主动性的投资交易能力则显得越来越重要。全行业均面临从过去略显粗放的经营模式，逐步转为更加精细化的投资管理与运作。与此同时，随着债券市场的深入发展，债券品种、债券投资策略、债券组合管理也面临着不断创新的压力，如何认知和把握日趋复杂的债券市场，设计合理的债券投资策略与组合管理一直是债券专业人士面临的严峻挑战。但一直以来，与相较更丰富的卖方研究资源不同，债券投资买方学之路却更加依赖于口而相授，市场少有来自于买方第一线实战角度的学债券投资系统的机会。
为了帮助银行间机构投资者快速开展债券业务，培养团队，优化研究框架和分析逻辑体系，提高从业人员债券投资交易能力，我们拟定于9月4日-5日 在同业智通课上教育平台 举办《债券交易员能力提升研修班》视频公开课第二期，本课程将由常年活跃在国内债券投资一线的老师讲授，投资交易实战经验丰富，更立足于买方实务，从投资体系逻辑，投资策略、组合管理到业务模式，深度展开研讨学。力求开拓学员思路，减少学员实战学之路上的阻力，形成更为系统的债券投资交易框架。
资深实战嘉宾
A 老师特邀嘉宾
现任某银行固定收益总经理，有多年同业、理财业务经验，对银行同业、理财业务有较深研究，腾讯财经等媒体特约专栏作家，出版了多专著，广受市场好评。
B 老师特邀嘉宾
现任券商自营投资主管、董事。交易中心、上清所特聘讲师，曾在商业银行长期从事固定收益自营投资账户管理，有丰富的一线投资交易经验。
课程提纲
第一讲 如何成为一名优秀的交易员
9月4日 上午 9：00-12：00
下午 13：30-17：30
主讲嘉宾：A 老师
一、通盘篇
1、债券的基本知识
1）债券类型
2）债券的要素
3）久期与DV01
4）活跃券、关键期限
2、了解债券
1）国内债券交易场所
2）OTC交易
3）行业自律机制
3、债券的主要供给者
1）利率债与信用债
2）地方债的发行规律
3）国债的发行规律
4、债券的主要投资者和他们的投资模式
1）银行及保险
2）证券公司及基金公司
3）境外机构
5、了解国债期货
1）国债期货的合约及交割方式
2）最廉券与逼仓行为
3）国债期货对债券市场的影响
6、IRS的基础信息
1）IRS是一种什么合约
2）IRS与债券市场的关系
7、如何交易债券
1）如何利用中介完成交易
2）如何在Xbond上完成交易
3）Comstar审核流程
8、实战案例
二、供需篇
1、什么是利率曲线
1）什么是关键期限
2）不同品种中的利率曲线
3）利率曲线与利差
2、利率曲线的均值回归与利率周期
1）利率的均值回归
2）利率曲线的均值回归
3）利差的均值回归
4）什么时候会出现利率均值回归
5）如何利用好分位数进行配置
3、债券利率的生成机制
1）资金价格
2）通胀及经济增长预期
3）债券供给与需求
4）短期情绪类因素
4、分析债券市场的步骤
1）影响债券市场的长期因素和短期因素
2）以产品的角度关注债券
5、宏观经济政策对债市的影响
1）类资产的风险评价策略
2）宏观经济的运行逻辑
3）宏观经济影响利率走势的途径
A）宏观经济影响金融机构的配置方向
B）宏观经济影响央行的政策思路
C）宏观经济的特殊事件影响市场情绪
4）宏观经济的测不准和渐进预测
6、理解债券的供给
1）债券供给会如何影响债券市场
A）债券供给过影响债券市场需求
B）债券集中缴款影响资金价格
C）专项债量行暗示基建投资加
2）债券供给
A）国债的发行规律
B）债券供给与债券收益率
C）如何关注债券供给
D）如何测算债券供给
7、理解债券的配置需求
1）债券的主要配置力量
A）摊余成本法债基 B）银行配置户
C）保险配置户 D）高收益信用债主力配置机构：券商
E） 信用债配置与利率债配置的相互转换
2）保险机构的配置能力
A）保费增长速度 B）保险偿二代相关指标压力
3）银行机构的配置能力
A）银行负债指标压力
流动性风险指标、金融机构的资产负债表与信贷收支表、
如何对指标压力和负债结构进行测算
B）银行贷款增速及资金压力
4）如何关注供需是否平衡
A）关注7年与30年期限结构
B）从发行倍数推测债券压力
8、资金市场如何影响债券
1）短期资金价格与长期资金价格
A）流动性：头寸管理与指标管理的区别
B）NCD发行价格与债券市场的相关性极
C）隔夜及7天利率、规模
2）影响短期资金压力的因素
A）短期资金价格的季节性因素
财政投放、缴准压力、债券的缴款压力
B）如何关注回购市场
央行确认的利率中枢、关注和测算回购规则
三、央行+监管篇
1、理解央行与银行的基础结构
1）央行-银行的结算体系
2）从银行业整体出发关注流动性
2、央行的货币政策体系
1）利率走廊 2）公开市场操作 3）准备金率调整
4）MLF 5）基准利率调整 6）了解央行的资产负债表
3、关注货币政策及表态的变化
国常会、会议、季度货币政策例会、
季度货币政策执行报告、季度金融数据发布会等
4、央行的业务监管体系
1）MPA考核 2）广义信贷窗口指导 3）对存款的监管
5、银保监会&证监会的监管体系
1）信贷政策 2）去杠杆政策与鼓励创新
3）对企业发债的影响 4）对存款的监管
6、货币政策与信贷政策的组合
宽货币宽信用、宽货币紧信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用
7、如何观察决策层方向变化的案例
四、宏观篇
1、宏观经济变化与债券市场的关系
1）GDP与债市 2）经济周期与债券周期
3）固定资产投资周期与债券周期
2、宏观经济的基础模型
1）Y=C+L+G+NX
2）总需求：社会融资规模
A）信贷与信贷的高频
B）信贷结构对经济的推动作用
C）非标资产对债券市场的影响
D）债券净融资与影响其效率的政策因素
E） 社会融资规模与债券的关系
3）总需求：M1、M2
A）M1与M2的基础资料
B）M1与M2的背离意味着什么
C）M2与名义GDP增速
3、重要的宏观经济数据
1）重要的月度宏观经济数据
PMI、社会消费品零售总额、固定资产投资、
进出口数据、房地产投资、CPI/PPI
2）如何监测宏观经济周期
CPI、PPI高频数据体系、如何积算PMI、
关注汽车与房地产销售数据、通过对进出口数据估计制造业
3）宏观经济数据对债券交易的影响
4、宏观经济与政策的组合
五、交易篇
1、债券交易的不同市场
1）现券交易市场 2）期货和衍生品交易市场
2、债券借贷基础信息
3、如何盯市
1）活跃券与非活跃券 2）关注NCD发行与交易
3）DR001加权与xrepo 4）国债期货与技术面
5）重要消息 6）重要的投资者的行为
4、制定策略
1）了解国债期货的基差
2）理解债券曲线的波动
A）短端与长端 B）骑乘效应
C）债券供给结构对债券曲线的影响
D）超长期的利率结构 E） 价差与债券市场的相关行
3）价差与性价比
A）10年国债与OMO价差 B）1-10/3-10/5-10价差
C）国债与国开债的价差 D）7年与10年的倒挂问题
4）债券发行期间的投资交易策略
A）发行前市场情绪 B）发行规模 C）下周的发行公告
5）关注资金趋势的重要节点
6）找到债券市场变动的抓手
A）资金出现紧张的抓手 B）重要经济金融数据是否超预期
C）发行规模与发行结果 D）央行发布会、国长会等
7）按周制定交易策略
5、交易心态
1）空杯心态 2）当市场跟我们的看法不一致的时候
3）在什么时候止损
6、交易的手法
1）“带节奏” 2）做陡与做平 3）买-平-再买-再平
六、实战篇
第二讲 债券投资策略与组合管理实务
9月5日 上午 9：00-12：00
下午 13：30-17：30
主讲嘉宾：B 老师
一、重新理解债券市场
1、债券投资赚的到底是什么钱？——债券盈利来源梳理
2、债券市场运行定价机制及投资者行为驱动
3、国债期货专题简介
4、利率互换专题简介
二、债券投资策略详解
1、方向（久期）策略
（1）投资交易思维的运用与管理
（2）常用分析方法、技术指标
（3）影响市场波动的几个因素的探讨
（4）预期驱动图景的构建
（5）几个经典交易场景/案例的分析
（6）浅谈日内波段操作
2、骑乘策略
（1）骑乘策略盈利的本质
（2）实战中需要考虑的主要因素与风险
（3）案例分析
3、套息策略
（1）套息衡量指标
（2）息差来源
（3）维持胜率的核心
4、杠杆策略
（1）几种加杠杆的方式
（2）不同市场阶段杠杆策略的选择
（3）案例分析
5、一二级套利交易
（1）套利还是投机？一二级套利的交易特征和方法
（2）几种债券做空方式的对比
6、套保/对冲
（1）套保和对冲的差异？
（2）对冲方式的常见分类
（3）常见的对冲场景应用
（4）套保/对冲三曲
7、中性组合交易
（1）常见利差特征分析
（2）经典中性组合交易策略详解
期限利差策略
流动性溢价策略
不同条件下的基差策略
隐含税率策略
资产互换套利
8、套保对冲与中性组合交易的策略反思
三、债券投资组合的构建及评价
1、投资组合构建的内涵及要点
2、投资组合构建的常用技术指标
3、投资组合的估值
4、投资组合的风险管理
5、建立有效的市场学方法
参会学员
银行、基金、券商、信托、保险等金融机构参与债券投资、交易、风控人员及相关行领导；
其他有关单位参与债券投资、交易、风控人员；
报名费用
