风吹草动，江湖已改。最近几则信息将恒的债务问题推上了风口浪尖。问题主要集中在三个方面：一是因为商票问题，恒全国多个项目停工；二是因为债务问题，恒被多个公司告上法庭；三是8月中旬监管约谈了恒集团高管，敦促其维护市场稳定，化解风险等等。
这几则信息透露了一个风向：一是恒的债务问题已引起管理层的注意，二是管理层要求恒自己努力去化解债务风险，三是曾经的“朋友”站到了恒的对立面。那么，恒的商票的规模到底有多？恒到底欠了多少债？
有意思的是，据金螳螂（002081.SH）2021年中报显示，其相关商业承兑汇票超过60亿元，其中17亿元已和恒达成资产抵偿解决，剩余41亿商票问题解决存在重不确定性。从侧面可以看出，不计入有息负债的商票，恒或存在一定兑付的压力。据恒6月7日一则声明显示，恒也看到了商票有“少量未及时兑付”的情况。
9月1日，恒创始人许家印携8位裁出面举行了“保交楼”军令状签署，郑重签署了“保交楼”军令状，誓保工程，保质保量完成楼盘交付。此前一天，市场等来了恒（3333.HK）的半年报。财报称，延迟支付供货商和工程款，假如有关项目未能复工，可能存在项目减值及流动性风险。
财报中有4组数据非常抢眼：一是总资产为23776亿元，负债总额19665亿元，有息负债为5717.75亿元；二是一年内到期的流动负债为2400.49亿元，银行存款余额为1616.27亿元，受限制现金为784.55亿元；三是营业额为2226.9亿元，净利润为105亿元，净利润率仅4.7%；四是借款平均年利率为9.02%。
这说明两个问题：一是恒的财务成本非常高。恒一年要付出的利息至少达216亿元，恒赚的钱有可能都难以覆盖掉利息支出。恒是从哪儿融来的钱，平均年利息为何这么高？二是总债务规模确实非常庞，不过远没有到资不低债的地步，仍有4111亿权益资产。但如果不出售资产，恒估计难以脱困。
恒目前的困境让外界很诧异，许家印也曾是首富，为何现在也要像万达当年一样出售资产了？很长一段时间内，恒给人的感觉是什么都缺，就是不缺钱：地产、足球、矿泉水、文旅、金融与汽车啥都搞。在外界看来，恒是通过负债发展起来的，与战投“共舞”多年的许家印，走了一条很“野性”的发展之路。
为了舒缓资金压力、削减债务，减轻流动性问题，恒已处置了分资产：出售恒腾网络（136.HK）、、深圳高新投、恒冰泉相关股权及5个地产项目股权及非核心资产。在外界看来，与万达创始人王健林果断剥离核心资产不一样，许家印可能还“舍不得”卖掉核心资产，就算是对于（708.HK）与，目前仍是在商讨出售“分股份”。
综合历史与现实情况来看，现年63岁的许家印有一个庞的战投“朋友圈”，无论是2009年恒在香港曲折的上市，还是2016年恒回A股的努力，都离不开香港与内地战投“朋友圈”的支持，这种支持当然也需要极高的成本。现在，无论是时代进程，还是资本的江湖都已改变。
一、赴港上市：与战投共舞，险些被吞噬
龄超过35年的许家印，是一位老员，性意识很强，他一直在不同场合表示，“恒的一切都是给的，给的，社会给的。”作为一位民营企业家，许家印对行业动向一直有着非常精准的判断，在外界看来，他善于交朋友，勤劳肯干。多年来，恒集团一直蝉联财富500强，许家印个人也是福布斯富豪榜排名靠前的常客。
恒集团的发展与万达一样同样契合了房地产发展时代的进程。2008年，开启了轰轰烈烈的棚户区改造，许家印敏锐地抓住了这一波机会。不过，融资问题是摆在他面前最核心的一个课题。恒融资史，就是一与战投龃龉不断、充满曲折的上市故事，也是一许家印与“战投”近身缠斗的故事。
恒最初计划的赴港上市时间是2008年3月。时机并不好，许家印撤回了上市计划。问题是：拿了许多地，钱快用光了，如何向投资代？
往前推一年，彼时美林连同德意志银行、淡马锡控股认购恒地产4亿美元可转换优先股，持有1/3的股权，完成首轮融资后恒地产的市值是12亿美元。
据一篇题为《三年长跑终胜出——首富许家印的成人礼》的文章描述，2007年8月，恒地产以启东恒金碧天下土地使用权做押，获得瑞信4.3亿美元结构性贷款，年资金成本高达21％。——21%的成本，这与高利贷何异？
随后，新世界发展（00017.HK）郑裕彤私人投资旗舰企业，及科威特Global InvestmentHouse基金入拉了恒一把。许家印让渡了很多股权。如果2009年上不了市，许家印会面临股份稀释和被迫转让的风险。如果不是2009年出台了4万亿的刺激计划，恒很可能被战投吞噬了。
当资本市场融资功能恢复，恒地产几乎第一时间抓住了上市窗口。2009年11月，恒公开募股成功，许家印也彻底摆脱瑞信组织的结构性担保贷款的威逼。
“我对很多人都说，拿到我们的钱以后，要拼命地跑，我们的钱都是有利息的，必须创造出多出利息的价值才合算，不然都把自己给输干净了。”时任美林负责人蓬钢毫不掩饰的表示。
据《地产》描述，两度香港公开募股，恒地产和上市前私募也已是精疲力尽。除了德银中途退出外，美林和淡马锡入股届满三年，这几乎是基金退出机制所能容忍的最时限。上市前私募带来的巨额融资费用也让恒地产疲于奔命，几轮战投超过20家投资人参与的“董事会政治”也让许家印颇不耐烦。
据描述，德银做砸了这笔交易，两轮投入超过1.9亿美元，只收回1.5亿美元，它对房地产业的投资产生了严重的误判。据说，德银后来很不甘心，一度想阻止恒上市。“战投通过恒上市挣了十几亿美元，老许给了这么多投资人，他依然是首富。”蓬钢认为，在与资本的赛跑中，许家印取得完胜。
值得一提是，两轮战投入股都包含上市与否和上市期限的挂钩条款，第一轮战投的保底资金回报在15％左右，第二轮战投要求的投资保底回报率则高达50％，如果不能上市成功，恒地产将被债务淹没，许家印将被迫转让更多的股份。
从这个意义上看，许家印与战投的对赌协议的钱，不是那么好拿的，最终与战投战成平手，而且是共赢，控制权还没有丢掉，确实是完胜。
另外一层意义还在于这个案例粘合了香港各方势力，形成了许家印独特的战投“朋友圈”，比如郑裕彤、时任华人置业（127.HK）刘銮雄、英皇杨受成、张松桥、何柱国与（1.HK）李嘉诚也加入热捧。
二、回A故事中断，战投面临“惨重的损失”？
在资本的江湖中，许家印收获了无数赞美，同样也遭受了颇多质疑。没关系，许家印最成功的地方可能在于，他有了与战投多年“博弈”的成功经验。
2016年，恒开启了回A之路，深深房A停牌，恒地产于时年年底引入8家投资人。据恒公告显示，中信聚恒、广田投资、分别认购50亿元，各占增资后恒地产2.19%股份；中融鼎兴、集团、睿灿投资、深圳美投、广东唯美5家机构分别认购30亿元，各占增资后恒地产股份的1.32%。
随后不到一年时间，恒地产就完成了A、B、C三轮融资，在上市准备的过程中，恒拿了1300亿战投资金，估值近4000亿，超过万科。
有意思的是，许多媒体注意到，许家印在内地拉起了一个庞的“战投朋友圈”。这些朋友中多为恒的上下游的合作伙伴，家对恒回归A股充满了期待。据不全完全统计，在这个朋友圈中，投资过10亿的朋友就达到了22位。
100亿以上的投资有3位，他们分别是：1、山东高速系列公司投230亿，2、苏宁集团投200亿，3、深圳市华建控股有限公司投100亿。
50亿及以上的朋友有10位。他们分别是：1、深圳市健诚投资有限公司投85亿，2、嘉寓汽车配件威县（有限合伙）投70亿，3、苏州工业园区睿灿投资企业投65亿，4、深业集团投55亿，5、中信聚恒（深圳)投资控股中心投50亿，6、深圳市麒翔投资有限公司投50亿，7、深圳正威（集团）有限公司投50亿，8、广州逸合投资有限公司投50亿，9、四川鼎祥股权投资基金有限公司投50亿，10、广田投资有限公司投50亿。
30亿及以上的朋友有4位。他们分别是：1、共青城美投步阳投资合伙企业投35亿，2、宁波民银金投鸿达叁号投资管理合伙企业投30亿，3、地利农产品投资控股有限公司投30亿，4、广东唯美明珠投资有限公司投30亿。
10亿及以上的朋友有5位。他们分别是：1、潍坊金橙宏源投资管理合伙企业投20亿，2、嘉兴宇民伍号投资合伙企业投20亿，3、深圳市中意前海控股有限公司投10亿，4、上海豪仁物业管理有限公司投10亿，5、青岛永合金丰集团有限公司投10亿。
阵容之强，让人叹为观止，不得不佩服许家印的整合能力。比较铁的朋友有两个，一个是苏宁的张近东，一个正威集团的王文银。前者为许家印送去了200亿的弹药，也为苏宁系后来的危埋下了伏笔。后者与许家印私交深笃，不仅送去了50亿的弹约，还曾写就一首藏头诗书画赠许：“许家印卓越且”。
值得一提的是，恒在2017年向战投承诺2017年-2019年这三年利润分别为243亿、308亿及337亿，随后又修正为2018年-2020年三年的利润分别为500亿、550亿、600亿。
也就是在2017年，看懂了势的王健林果断开始甩卖核心资产，走上了转型之路，时年许家印还在强势向汽车领域进击，与贾跃亭有一些交集。此后，恒汽车与恒物业完成在香港上市。
不过，随着深深房的复牌，恒借壳回归A股的故事没法再继续。据报道，上市受挫后一个月，韬蕴资本、华达置业、民银国际、深圳中民资本、上海豪仁、山东高速等6家公司已经从恒退出。其中，山东高速投入230亿，持股比例合计5.6652%，根据对赌协议，累计分红约57.3亿元，算上转让所获得的20亿元溢价，最终投资回报率概达到33.6%。
眼下，恒股价已经重挫70%以上。有分析悲观的认为，许家印的战投朋友们可能面临“惨重的损失”。但如果乐观的看，如果许家印下定了决心，恒并非没有出路，就看舍得舍不得，在变时代，企业完全可以换一个活法，且要积极拥抱变化。
基辛格博士曾说，新冠之后，“世界再也回不到过去了”，言外之意是不必留恋往日的繁华。对恒等许多房企来说，金融红利的时代已成过去，江湖已不是过去的江湖，过去的逻辑不能简单拿来比对今日。做做减法、修炼内功或许才是王道。
