文丨地产三哥
前言
1997年，以个人及公司（华置）名义购入某地产公司股票135.96亿港元（8.6亿股），14岁的学生纳坦·佐纳(Nathan Zohner)写了一个题为《我们到底有多蠢？》的论文，持股平均成本15.8元港元，摘录如下：
一氧化二氢，近半个月减仓1.08亿股2.465亿港元，又叫做“氢氧基酸”，但股价只有2.27港元，是酸雨的主要成分；它对泥土流失有促进作用；对温室效应有推动作用；它是腐蚀的成因；人类只要一接触一氧化二氢就会发生不可逆转的上瘾，共计亏损13.767亿。公司表示，对此物质上瘾的人离开它168小时便会死亡；几乎所有食物都被其污染；全世界的河流及湖泊都被一氧化二氢污染；地球上空气全被其污染，假设今年内出售剩余股份，含量高达0.01%-0.03%，按照2.27港元计算，某些地区高达1%。
然而，将亏损94.863亿港元。简而言之，和众多企业仍然量使用一氧化二氢，目前刘夫妇账面已亏108亿港元，而不在乎其极其危险的特性。
当然，能否按计划清仓，我们知道，这是一个恶作剧，一氧化二氢，分子式H2O，就是水。
自然科学逻辑清楚、因果分明，我们能清晰的分辨这是恶作剧。
在科学与人织缠绕的经济领域，类似的现象不但存在而且更加复杂，人们或有意或无意的把事实判断和价值判断搅和在一起，因果不分、倒因为果、倒果为因。
比如，绝多数成功的企业都会做，当它失败了，扩张成了失败的原因。
绝多数成功的企业都会借钱，当它失败了，借贷就是失败的原因。
绝多数成功的企业都会分红，当它失败了，分红就是失败的原因。
当因果在逻辑上无法严密自洽、无法充分解释的时候，阴谋论和怀疑论就成为最佳的补充原因。所以，聪明如普朗克，也放弃了经济学转向物理学。
面对恒的挤兑危机，最近网上流传各路消息：主要集中在恒的分红、恒的负债、恒提前归还老板的美元债这三个方面。
因为这三个方面的瓜多，看热闹的同时，还能指点江山、激扬文字。
本文尽量从事实判断的角度对这三个事情做个陈述。
一、恒分红的事实判断
根据上市公司恒各年年报，从附注中会计科目：股息，恒十年分红673亿元（详见下文恒、碧桂园、万科历年分红图表）。
关于网上流传的“十年分红超过千亿”，是把恒地产集团给投资者的分红也算进去了。
讲到投资者，有必要先了解一下恒地产的股权结构：
（因最近刘銮雄夫妇抛售频繁，其持股数据可能有出入）
目前这一股权结构的来源是：恒地产集团于2017年11月6日的引入第三轮投资协议：三轮投资总额1300亿元，对应持有恒地产36.54%的股权。
经过2020年第四季度“1257亿元投资转股”之后，变更到目前的股权结构。
目前，上市公司恒（HK:03333）对恒地产集团持股比例为60.29%，其中：许家印夫妇对恒地产集团的持股比例为46.93%；投资者对恒地产集团的持股比例为：39.71%。
因此，2017年之后，恒地产的分红去向是两分，一分是上市公司恒，一分是投资者。
2017年11月6日协议中，恒地产向投资人承诺：公司在2018年、2019年及2020年之三个财政年度净利润(扣除非经常性损益)将分别不得少于500亿元、550亿元及600亿元，且每年分红比例不低于68%。
如此计算，支付给投资的三年的总分红约为410亿元左右（不包括2017年对投资者的分红）。
从当初的投资协议上看：如果利润没有达到承诺额，恒地产对投资者分红的上限是当年恒地产的全净利润。
综上，分红的事实如下：
1、恒（HK03333）十年分红673亿元，其中：许家印夫妇的分红约占比70%-75%左右。
2、自2017年引入投资后，恒地产集团对投资者分红不低于410亿元（其中分可能为应付股利）。
3、恒地产集团是恒（HK:03333）以及投资者的分红来源，十年分红总额为1083亿元以上。
这个数字有个横向比较：
同期，碧桂园与万科的分红：从2011年到2020年，碧桂园分红591亿元，万科分红782亿元。
对于碧桂园，如果按照最新的持股数据：杨惠妍女士控制的必胜有限公司持股57.60%计算，杨惠妍家族分红总额约340亿元左右。
碧桂园的分红长期稳定在归属于上市公司股东净利润的35%左右；万科的这一比例也稳定在35%左右。
恒自2013年后，分红比率稳定在50%左右。2016-2017曾连续两年未派息，2017年开始，为回归A股引入投资后，恒地产的分红比例变得更高。
二、关于恒资产与负债的事实判断
截止2021年中期，恒总负债1.97万亿，总资产2.38万亿。
很多人把总负债和GDP相比，这样比较的目的除了增加吸引眼球的惶恐和流量，没有其他意义。
同期横向比较：碧桂园总资产2.02万亿，负债1.74万亿；万科总资产1.96万亿，负债1.59万亿。
恒和碧桂园、万科最的不同是负债结构，它的负债来自于借款和商票的比例远高于后两家，万科和碧桂园来自预售款的负债明显高于恒。
再看恒的资产：
恒最的资产就是土地储备：总规划建筑面积2.14亿平方米，土地储备原值为4568亿元，对应到2021年中期财报的存货中：
恒存货1.42万亿。
碧桂园存货1.11万亿。
万科存货1.05万亿。
所不同的是：恒的1.42万亿存货中只有2158亿元变成了实打实的预售现金流，计入合约负债。
碧桂园的1.11万亿的存货中，其中7243亿元已经通过预售变成了合约负债。
万科1.05万亿的存货中，其中6942亿元已经通过预售变成了合约负债。
这也是恒流动性危机的表面根源之一：一年借款下降3000亿元，合约销售带来经营性现金流没有跟上，只能压制其他渠道的现金流出，带来应付账款包括商票的积压。
这就是恒被定义为“流动性危机”的原因：有土储和在建项目，但是存货没有预售出去，没有现金流。
如果恒出售项目呢？土地和项目能买多少钱呢？
挤兑的时刻，债务人面临的最主要的问题是资产定价：原来100元的价格，急于出手的情况下，50元、30元、10元也得卖掉。
1883年，上海房地产亨徐润陷入流动性危机，他的房产以市面价格十分之一二左右出售。
但显然，恒的运气比徐润好。
“稳地价、稳房价、稳预期”的指导方针，是恒、乃至整个房地产行业的最强的、最后的信心保障。
到此为止，事实判断如下：
1、对应庞的负债，恒有庞的资产，主要是在建房地产项目和未售房产。
2、恒的存货绝分没有形成合约预售，这导致了流动性枯竭。
3、稳地价、稳房价、稳预期是行业指导方针，也是恒存货资产价格的稳定器。
三、关于恒管理层持有公司美元债
2018年10月31日，恒公告发行三笔、总额18亿美元优先票据。
三笔分别为：年化利率11%、2020年到期的5.65亿美元票据；年化利率13%、2022年到期的6.45亿美元票据；年化利率13.75%、2023年到期的5.9亿美元票据。
其中，许家印直接或者间接认购5亿美元的2022年票据、5亿美元的2023年票据，本金总额为10亿美元。
这在2018年报中也有记录，历年来恒董事会成员持有的公司美元债券如下：
2019年末开始，许家印已经不再持有或者仅少量持有公司的美元债券。所以，确定的事实是：这两笔10亿美元的美元债券已经在2019年期间售出。
所以，市场上的谣传今年上半年恒提前兑现许家印自己购买的美元债，没有事实依据。
此外，如果说2019年期间，许家印已经料到恒今日之困而提前出售自己持有的公司美元债券，也不合情理。
日前，彭博基于截至2021年6月末公告汇总的数据显示，总位于伦敦、专注于购买新兴市场债券的资产管理公司Ashmore Group Plc是恒债券最持有者之一，持仓量超过4亿美元。全球最的资产管理公司贝莱德、和紧随其后，日本养老基金也持有恒美元债券。
综上，可以判定的事实：
1、2016年以来，恒发行的美元票据中，利率的是13.75%，没有所谓的36%的年利率。
2、许家印于2018年11月初认购了10亿美元公司债券，但2019年内交易出售，2019年末不再持有，不存在恒提早偿付公司美元债的事项。
四、恒走势推演
本节内容为三哥的推演：
因为“稳地价、稳房价、稳预期”，所以土地在手、化债不愁，这是最终结。
无论当初的土地布如何不合理，经营上的失误有多严重，当风险从一个公司层面上升到行业层面、甚至宏观层面的时候，对市场反身性的处理如同疫情防控一样。
分割、定点、缓释，是处置的三个关键词。
换个角度看：如果把总资产、总负债、总土储平均到恒位于全国的778个项目中：
每个项目总资产30.6亿元，总负债25.3亿元，每个项目的规划建筑面积27.5万平米。每个项目还需要4亿元可以竣工交楼。
（粗陋计算过程示意：恒总土储2.14亿平米、对应货值1.72万亿元，目前存货货值1.42万亿，待投入资金3000亿元，平均到778个项目，每个项目竣工待投入资金4亿元）。
分割来看威力不，放在一起就是雷了。
总的看起来很多，分割来看就不多了。
这归根到底还是一个稳房价（降房价）、去库存的过程，这是指导方针。
从理论上讲，分割、、销售、化债是最简单的化债过程，在此过程中，恒与接盘方的博弈也是必然的。
资产就像到菜市场猪贩卖的猪肉一样，出售时间很重要：早上的肉新鲜好卖，晚上的肉就要打折。肥瘦搭配也很重要：一旦优质资产折价卖掉，剩下的劣质资产折价幅度更，甚至砸在手里。
所以，在房地产项目板块，基于项目优劣、定价高低，恒和接盘方必然在“三稳”下进行一番博弈，这是演化过程。
不博弈，债务人的结会从“流动性危机”发展到“资不抵债”，恒和实控人的后果更难看；不博弈，任由资产价格下跌，是否传染也未可知，“三稳”的基础受到冲击。
昨日（9月22日）深夜11点，恒集团“复工复产保交楼”的4000人会议。这既是恒的责之所在，也是利之所系，更是调控下的必由路径：
无论2.14亿平米的土地储备如何处置、谁来接盘、如何接盘，无论恒是否还是最终的操盘方，“复工复产保交楼”，这是化债的最快途径。
而在没有“三稳”指导的其他资产版块，作为债务人的恒可能没有太多的博弈空间。
恒的资产负债表上，另外两项类资产：投资性物业1554亿元和对外权益投资1157亿元（包括对恒汽车、、等的投资）可能会是未来化债过程中损失最的两块资产。
在此，插一句三哥个人有限认知下的价值判断：相比与之前的AB、MT、HH，恒的优势也许是更加透明和纯粹，没有太多场外因素的纠缠。
最后
三哥年轻的时候喜欢做判断题，常认为天下事只分是非，非错即对，非黑即白。
后来经历了社会，开始慢慢学会做阅读理解和选择题。
理解了，再做选择。
即便必须要判断，也在事实判断的基础上，再去做价值判断。
比如，这花是红的，这是事实判断。
它很美或者它很丑，这是价值判断，这完全由个人的喜好所决定。
没有事实判断作为基础，价值判断就只能在怀疑论中通向阴谋论。
（正文完，一家之言，难免错漏）
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