来源：中诚信托
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银行理财产品估值要求对债券市场的影响
近日，联合发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（以下简称《通知》）本次《通知》在2021年3月28日发布的《征求意见稿》基础上，监管门召集工行、、等国有银行开会，广泛吸收社会意见，对其及其理财子公司理财产品估值方法提出使用市值法等要求。这是资管新规对资管产品实行净值化管理的具体落实，细化相关内容，预期将对债券市场以及近期债券投资业务策略产生一定影响。
银行理财产品估值方法转换是资管新规要求的具体落实
资管新规及其细则对资管产品采用市值法计量净值已有明确规定。资管新规第十八条明确规定，从加强评级方法体系、完善信用评级机构公司治理和内控制机制等方面对信用评级机构提出了明确要求。一、加强评级方法体系《通知》明确提出，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，净值生成应当符合企业会计准则规定，制定实施方案，及时反映基础金融资产的收益和风险。同时资管新规要求金融资产坚持公允价值计量原则，2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系。评级结果应合理反应地区差异和项目差异，鼓励使用市值计量，对于地方债券信用评级的开展，并对可采用摊余成本法计量金融资产净值的情形规定了明确的条件：资管产品为封闭式产品，应结合一般债券、专项债券的特点，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；或资管产品为封闭式产品，同时综合考虑地区经济社会发展、财政收支等情况，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
现行的银行理财产品的估值过度使用了摊余成本法并带来一定问题。在资管新规过渡期内，银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，兼具较好流动性与收益的现金管理类产品成为了银行理财转型重点发展的方向。根据《银行业理财市场年度报告（2021年上）》数据，2021年上半年现金管理类银行理财产品累计募集金额33.97万亿元，占全银行理财产品募集金额的54.43％。但是，现金管理类银行理财的快速发展也带来一些问题：其增厚收益的方式主要来自拉长久期、资质下沉和增加杠杆，积聚了一定的投资风险；现金管理类银行理财实际上形成了活期存款替代，抬升了市场的无风险利率水平。
监管门对银行理财产品估值过度使用摊余成本法的隐患此前已有关注。2021年7月，银保监会在发布的行政处罚信息中，明确列示某股份行的主要违法违规行为之一为“净值型理财产品估值方法使用不准确”。因此，监管门此次对银行理财产品估值要求加强监管署，仍是对资管新规的具体落实。年底资管新规延长也将到期，年前这段时间将是银行理财净值化转型的关键时期。
银行理财产品估值方法转换对债券市场的主要影响
从短期来看，银行理财产品估值方法转换将对债市形成一定的流动性冲击。从上周市场表现来看，采用摊余成本法估值的理财产品已面临一定的赎回压力。由于2021年的债市重要策略之一是：投资长久期银行永续债和二级资本债，而根据《关于进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知（财会〔2020〕22号）》等相关规定，银行永续债及二级资本债无法通过合同现金流测试，2022年后也将采用市值法估值。因此，上周商业银行二级资本债和永续债交易量增，收益率幅上行。受此影响，分偏好稳定净值的现金管理类银行理财客户资金可能会转向货币基金或其他金融产品。
从中期来看，银行理财产品估值方法转换将加剧债券市场的信用分层。如按市值法计量，包括低评级信用债、私募债等低评级、低流动性债券品种相对波动更，未来市场对该类债券品种的投资需求将会下降，对利率债、高等级信用债的投资需求将会上升，信用分化将进一步加剧，未来低评级主体的信用债融资将更加困难。
从长期来看，银行理财产品估值方法转换将会促进理财市场稳健发展。资管新规等监管规定对净值化管理和市值法计量的要求，将在一定程度上解决理财资金和资产的期限、风险错配问题，促进理财产品风险显性化，实现资金和资产的期限匹配、风险匹配，降低资管市场风险，弱化现金理财、短期理财对存货的替代，降低银行负债端成本。未来，短期低风险资金匹配短久期、高信用等级资产，长期资金、高风险承受资金匹配长久期、低信用等级资产。结合近期存款利率、推出存单指数基金等市场信息，未来，存款替代型银行理财的收益将下行，存款、存单的吸引力相对提高，将引导市场资金更多通过银行存款形式，考虑到叠加存款利率的影响，可能推动银行负债和资产并轨下降，促进降低实体经济融资成本，提高服务实体经济的能力。
债券市场业务策略的应对建议
投资策略方面，短期内建议适当控制久期、慎重采取信用下沉策略。中短期来看，估值方法转换对市场流动性的冲击和信用分化的加剧，市场资金转向利率债、中短期高等级信用债。但是，在当前国内外宏观政策的影响下，整体来看本轮债券市场的牛市或已接近尾声，高等级信用债信用利差或已处于低位，未来很难通过利率债策略获得超额收益。
产品策略方面，短期内建议谨慎发行信用债占一定比重的债券投资产品，尤其是报价型债券投资产品。一方面，采用净值法估值的资管产品，净值波动将较摊余成本法显著加，尤其是信用债占比较高的债券投资产品，会令偏好净值稳定的投资人逐步降低对该类产品的需求。另一方面，净值法估值的资管产品受市场影响较，管理人很难在发行阶段预估中短期投资收益，难以设置明确的业绩比较基准，因而报价型产品的供给也将减少。
渠道策略方面，短期内建议适当控制主要来自个人资金的债券投资规模。此前银行理财等机构的纯债产品，采用摊余成本计量时，拥有高于货基的收益，且净值较为稳定；但后续按照监管规定采用市值法计量，类似纯债基金的净值波动将影响投资者体验，相关产品面临的赎回压力较，未来主要开展个人业务的债券投资机构将受到较影响。
盈利策略方面，估值方法转换及其对市场产生的流动性冲击，近期可适当挖掘一定的业务套利机会。一方面，短期对市场的冲击可能会错杀分债券，较高风险承受能力的资金或将捡取分配置机会；另一方面，由于目前市场利率处于低位，且未来无风险利率可能继续下降，那么债市可能将呈现结构性的资本利得收益机遇。
执笔人：崔继培
