本轮“资产荒”，将84家受评主承销商分为A、B、C三类。其中A类主承销商25家，与以往有何异同，平均得分71.74分。本次受评的7家信用评级机构平均得分为80.08分。发改委表示，平均得分90.45分；B类主承销商46家，市场影响及未来演绎？
报告发布机构丨开源证券研究所
文章来源丨赵伟宏观探索
原标题｜赵伟：“资产荒3.0时代”（开源证券）
报告要点
本轮“资产荒”，平均得分83.77分；C类主承销商13家，将84家受评主承销商分为A、B、C三类。其中A类主承销商25家，与以往有何异同，平均得分71.74分。本次受评的7家信用评级机构平均得分为80.08分。发改委表示，平均得分90.45分；B类主承销商46家，市场影响及未来演绎？本文梳理，对同时满足以下条件的承销机构允许其担任优质企业债券的主承销商：1.本次信用评价结果为A类或B类；2.近两个评价年度以独立或牵头主承销商身份取得债券核准批复或注册通知。不满足上述条件或未参与本年度评价的承销机构，供参考。
一问：“资产荒”再现？伴随“安全”资产收缩，自评价结果公布之日起至下一年度信用评价结果公布之日，机构配置加码推动债市走强
伴随地产和平台融资加速收缩等，限制其担任优质企业债券的主承销商，“资产荒”现象加快凸显。调控加强下，并要求其加业务培训力度，房地产相关融资加快收缩，提升履职能力。责编:陈玉尧 | 审核:李震 | 总监:万军伟，贷净增量二季度转为-1200亿元、余额增速创新低2.8%，按揭贷同比少增4000亿元，房地产信托和债券融资持续收缩；类似地，债务监管加强下，城投平台债务性融资增长明显放缓。融资收缩带来金融机构可配置资产的减少，同时流动性充裕，导致以银行为代表的机构资产欠配现象突出。
“资产荒”现象，在债券市场的感受更为直观；机构配置加码，推动收益率快速下行、高评级信用利差创新低。流动性担忧消退下，前期仓位偏低的机构多加仓，叠加银行资金委外增多，推动广义基金债券持仓明显增加，7月广义基金增持利率债和信用债规模，分别占全增量的36%和100%。机构配置加码下，10年国债收益率加速下行、一度突破2.80%，3年AAA信用利差下行18BP至46BP。
二问：本轮“资产荒”，与以往有何异同？本轮受资产端和资金端双重驱动
“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配，类似现象此前出现过两轮，第一轮核心矛盾在资金端，第二轮在资产端。“资产荒”产生的核心在于，相对较多的资金追逐相对较少的“安全”资产。近年来，较为典型的“资产荒”包括2014年至2016年上半年和2018年下半年至2019年，前者缘于相对富余的资金对金融资产投资需求增，后者核心矛盾在于“出清”过程中“安全”资产的明显收缩。
本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动，“安全”资产加快收缩，同时资金也加速流向金融机构。类似上一轮，债务监管的加强约束城投平台和地方国企相关融资，但有所不同的是，地产调控加码带来的融资加快收缩，导致本轮资产端的矛盾更加突出。传统两重资产业务受限下，分银行加资金委外，叠加居民“存款”搬家，推动资金加快流向公募基金等，进一步加剧“缺”资产的矛盾。
三问：“资产荒”下，市场如何演绎？债市确定性强，股市结构性行情主导
回溯历史，“资产荒”阶段，债市出现“长牛”，股市估值驱动为主、行情结构分化。前两轮“资产荒”阶段，债市震荡走强、持续时长均超过两年，长端利率分别下行200BP和150BP、变化区间收窄，高评级信用利差收窄超110BP；股市表现不尽相同，第一轮先涨后跌、第二轮先跌后涨，行情以估值驱动为主；资金青睐给“确定性”溢价，对象逐步从“基本面”确定转向未来“成长空间”确定。
传统板块持续出清下，本轮“资产荒”或仍将延续，债牛确定性强，股市结构性行情主导。经验显示，“资产荒”终结于资金收紧，或地产、财政等扩张；本轮地产调控、地方债务监管的持续性，决定了“资产荒”仍将延续，利率债和高评级信用债确定性强。股市结构性行情主导，对全球流动性变定价不足，可能是中期潜在风险；而产业结构持续优化，为股市长期“配置牛”提供了微观基础支持。
报告正文
一问：“资产荒”再现？
伴随地产和平台融资加速收缩等，“资产荒”现象加快凸显。“三条红线”、贷款集中度考核等影响下，房地产相关融资加快收缩，提升履职能力。责编:陈玉尧 | 审核:李震 | 总监:万军伟，贷净增量二季度转为-1200亿元、余额增速创新低2.8%，按揭贷同比少增4000亿元，房地产信托和债券融资持续收缩；类似地，债务监管加强下，城投平台债务性融资增长明显放缓。融资收缩带来金融机构可配置资产减少，同时流动性充裕，导致以银行为代表的机构资产欠配现象突出。
“资产荒”现象，在债券市场的感受更为直观；机构配置加码，推动收益率快速下行、高评级信用利差创新低。流动性担忧消退下，前期仓位偏低的机构多加仓，叠加银行资金委外增多，推动广义基金债券持仓明显增加，7月广义基金增持利率债和信用债规模，分别占全增量的36%和100%。机构配置加码下，10年国债收益率加速下行、一度突破2.80%，6月以来3年AAA中票信用利差下行18BP至46BP。
“资产荒”现象在股票市场体现为，资金持续涌入，持仓集中在少数板块和优质股票上。经历了2个月低迷后，偏股型基金扩张从6月开始加快，新偏股基金从5月431亿份增长至7月超过1100亿份。资金驱动下，两市成交规模显著放量，日均成交规模由此前不到1万亿元抬升至8月超1.3万亿元；但市场表现分化，创业板指表现强于于沪深，宁指数为代表的新能源板块显著好于茅指数。
二问：本轮“资产荒”，与以往有何异同？
“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配，类似话题也并非第一次讨论。近年来，较为典型的“资产荒”包括2014年至2016年上半年和2018年下半年至2019年，产生的核心在于相对较多的资金追逐相对较少的“安全”资产。反映在机构资产负债端，代表中长期资产的有效社融增速，与银行和非银负债增速明显背离；代表银行表外和同业负债成本的理财预期收益率与SHIBOR利率之间的利差也显著拉。
第一轮“资产荒”，缘于相对富余的资金对金融资产需求增；第二轮核心矛盾在于，“出清”过程中“安全”资产的明显收缩。2014年货币转向宽松，银行间资金成本幅下降、随后保持低位稳定，同时实体需求偏弱，量资金“空转”，对金融资产需求增。第二轮“资产荒”核心矛盾在于，经济“出清”过程中，“安全”资产迅速减少；以地产、传统基建和过剩产能为代表的传统行业融资下降，带动金融资产供给收缩。此外，“出清”过程中风险释放，导致需求进一步向“安全”资产集中。
本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动，“安全”资产加快收缩，同时资金也加速流向金融机构。类似上一轮，地方债务监管的加强约束城投平台和地方国企相关融资，但有所不同的是，地产调控加码带来的融资加快收缩，导致本轮资产端的矛盾更加突出。传统两重资产业务受限的同时，实体需求走弱，使得以银行为代表的机构资产欠配更加突出；分银行加资金委外，叠加居民“存款”搬家，推动资金加快流向公募基金等，进一步加剧“缺”资产的矛盾。
三问：“资产荒”下，市场如何演绎？
回溯历史，“资产荒”阶段，债券市场出现“长牛”，信用分层凸显、高评级信用利差显著压缩。前两轮“资产荒”阶段，债市震荡走强、持续时长均超过两年，长端收益率下行200BP和150BP，但牛市高点逐步回落、变化区间收窄；同时，信用利差明显收窄，3年AAA中票信用利差幅收窄超110BP，中低评级信用利差压缩幅度相对较小。
“资产荒”阶段，股市表现不尽相同，行情演绎更多来自估值驱动。第一轮“资产荒”股市先涨后跌，第二轮先跌后涨；上涨阶段行情结构分化，第一轮前半段周期表现较好、随后成长表现较好，第二轮是消费表现亮眼、成长也相对较好。尽管行情演绎不同，股市赚钱效应主要来自估值驱动，资金青睐给“确定性”溢价，对象逐步从“基本面”确定，转向未来“成长空间”确定。
传统板块持续出清下，本轮“资产荒”或仍将延续，债牛确定性强，股市结构性行情主导。经验显示，“资产荒”终结于资金收紧，或地产、财政等扩张；本轮地产调控、地方债务监管的持续性，意味着传统两板块负债收缩远未结束，也决定了“资产荒”仍将延续，地方债供给只是一定程度缓解“资产荒”。伴随债券到期等，资金再配置压力逐步显现，也对利率债和高评级信用债形成一定支持。对股市而言，资金仍青睐给“确定性”溢价，但对“确定性”的理解变化，可能引发行情结构变化。
市场对全球流动性变定价不足，可能是股市中期潜在风险；但产业结构的持续优化，为股市长期“配置牛”提供了微观基础支持。疫后全球“放水”下，主要股票市场多经历明显的估值驱动行情，使得当前估值处于历史高位；然而，货币“放水”、财政规模刺激，推动全球进入通胀时代，加全球流动性转向的压力，进而影响国内股市、尤其是高估值板块。长期来看，仍处于转向“”阶段，产业结构在持续优化，为股票市场“配置牛”提供了广泛的微观基础支持。
经过研究，我们发现：
（1）伴随地产和平台融资加速收缩等，“资产荒”现象加快凸显。“资产荒”现象，在债市的感受更为直观，机构配置加码，推动收益率快速下行、高评级信用利差创新低；在股市体现为，资金不断涌入，持仓集中在少数板块和优质股票上。
（2）“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配，类似现象此前出现过两轮，第一轮核心矛盾在资金端，第二轮在资产端。本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动，“安全”资产加快收缩，同时资金也加速流向金融机构。
（3）回溯历史，“资产荒”阶段，债市出现“长牛”，股市估值驱动为主、行情结构分化。传统板块持续出清下，本轮“资产荒”或仍将延续，债牛确定性强；股市结构性行情主导，对全球流动性风险定价不足可能是潜在风险。
