本报记者 颜世龙 北京报道
日前，发行总额为18亿元，西安经发集团有限责任公司（以下简称“西安经发集团”）发布今年1~9月累计新增借款《公告》，将于2021年11月15日开始支付自2020年11月15日至2021年11月14日期间的利息。本期债券的票面利率(计息年利率)为4.90%，截至2021年9月末借款总额达149.37亿元，每手本期债券面值为1000元，2021年1~9月新增借款54.84亿元。新增借款占公司2020年末净资产（95.53亿元）的比例达57.42%，派发利息为49.00元(含税)。举报/反馈，当年累计新增借款已超上年末净资产的50%。
中诚信国际发布相关《评级报告》显示，2020年以来西安经发集团债务规模攀升，且短期债务亦快速增长，面临一定短期偿债压力，2021年新增借款将进一步加重公司债务负担。
《经营报》记者注意到，近年来，作为西安经济技术区管理（以下简称“西安经开区”）最重要的城投公司——西安经发集团，以债养债的财务安排愈发明显，而这也导致其偿债压力剧增。
不仅如此，西安经发集团在资金趋紧的情况下，一方面重度依赖收到的其他与经营活动有关的现金，另一方面又方出手将资金借给“其他非经营性”关联方，非经营性其他应收款占其他应收款比重超9成。而此举，不免引起外界对其经营的担忧。
以债养债
《报告》显示，西安经发集团2020年末借款总额94.53亿元，经审计的净资产为95.53亿元，2021年9月末借款总额则直接攀升至149.37亿元，2021年1~9月新增借款54.84亿元。新增借款占公司2020年末净资产的比例达57.42%，当年累计新增借款已超上年末净资产的50%，单笔新增借款未有超过上年末净资产20%的情形。
就新增借款方面，西安经发集团新增银行贷款34.70亿元，非银行贷款14.15亿元，其他有息债务6亿元。公司方面表示，新增借款主要为公司本、子公司正常融资活动所致，对公司财务情况和偿债能力未产生重不利影响。
而在稍早前，西安经发集团刚获准向专业投资者公行总额不超过7.5亿元（含7.5亿元）的公司债券（21西经发）。该债券募资说明书显示，其募资主要用于偿还此前“16西经发”公司债券。而“16西经发”于2016年所募资金7.5亿元也同样是用于偿还有息债务。
中证鹏元将上述债券评为AA级，展望为稳定，认为安全性高，违约风险很低。不过其也认为西安经发集团房地产业务面临较资金压力；公司资产流动性较弱；面临一定的短期债务压力，代偿风险较高。
知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕对此表示，这种“以债养债”模式实际上是一种拆东墙补西墙逼不得已的权宜之计，相关企业往往是利息负担越来越重，资金越来越困难，不到万不得已，企业最好不要采用“以债养债”模式。
资料显示，西安经发集团于2001年由西安经开区出资设立，后股权划转至西安经开城市投资管理有限责任公司，为其控股股东，实际控制人仍为西安经开区。主营业务包括基础设施、园区投资及运营；房地产、经营及物业管理；公共服务投资及运营；教育、文化投资及运营；高科技产品、投资及运营；园林绿化服务及运营；投资和资本管理。其中，西安经发集团持有西安博通资讯股份有限公司（以下简称“西安博通”，600455.SH）20.60%股份，为西安博通第股东。
偿债压力剧增
Wind显示，2018~2020年及2021年9月末，西安经发集团营收分别为33.44亿元、40.11亿元、46.04亿元、37.35亿元，分别同比增长3.64%、19.92%、14.81%、27.95%；总成本分别为32.07亿元、37.26亿元、44.80亿元、36.18亿元；净利润为0.70亿元、0.85亿元、1.24亿元、0.86亿元。
业绩似乎在高歌猛进，而这与其迅速举债扩张不无关系。
数据显示，2018~2020年及2021年9月末，投资现金流净额分别为-15.02亿元、-7.07亿元、-59.02亿元和-6.75亿元；筹资现金流净额分别为9.44亿元、-2.38亿元、88.41亿元、69.60亿元；资产负债率分别为86.97%、77.24%、65.13%、65.46%（2021年6月末）；也正是赖于其幅度举债，其财务费用每年分别高达1.80亿元、2.02亿元、2.67亿元、2.67亿元，每年光支出的财务费用就已超过其净利润。
不过，记者注意到，举债扩张带来业绩上扬的背后，风险也伴随而至。
Wind数据显示，2018~2020年及2021年6月末，其流动比率和同业均值分别为1.09、2.68，1.11、2.59，1.75、5.52，2.15、2.99；速动比率和同业均值分别为0.47、1.43，0.38、1.37，0.77、4.20，1.01、1.61。可见，无论是其流动比率还是速动比率均幅度低于行业均值。
刘志耕认为，当前不少“平台”依靠的公信力到处额举债，从而继续滚动项目，在这种情况下，企业规模在扩张期初，可能会有虚假繁荣的假象，但好景不会很长，随着扩张规模越，需要用资金的地方越多，资金链断裂的风险将会更。此举也是对信誉的透支，最终还会拖累地方。
风险暗存
如果说偿债压力是其表面风险，而内里的暗礁则更不容忽视。
记者梳理发现，2018~2020年及2021年9月末，西安经发集团经营现金流净额分别为21.58亿元、-4.52亿元、-25.41亿元、-44.52亿元。其中，销售商品、提供劳务收到的现金分别为47.63亿元、37.91亿元、43.01亿元、32.01亿元；而其“收到其他与经营活动有关的现金”则分别为43.03亿元、28.63亿元、19.56亿元、13.50亿元；可见其主业收入在逐年波动下滑，而对“其他”方面依赖较重。
上述“21西经发”债券募资说明书中对“其他与经营活动有关的现金”波动情况解释称，主要是收到的往来款变动所致。
刘志耕说，销售商品收到的现金呈现波动下滑趋势，这反映了西安经发集团主营业务已呈现下滑趋势，经营状况堪忧，只能依靠其他与经营活动有关的资金来源延续。此后如果没有地方强的资金注入或地方对西安经发集团有特殊的照顾，依靠自身经营，西安经发集团目前的这种情况不可持续。实际上，其他与经营活动有关的现金来源肯定有限，来源时间也不能持久。
记者还注意到，西安经发集团也不得不面对应收款和存货剧增的现实。2018~2020年及2021年6月末，其应收账款及票据分别高达3.59亿元、4.02亿元、9.80亿元、9.83亿元；而其他应收款更是高达7.73亿元、7.74亿元、45.60亿元、48.07亿元，二者合计分别为11.32亿元、11.76亿元、55.40亿元、57.90亿元；存货则分别为71.59亿元、76.43亿元、112.83亿元和146.44亿元。
据上述债券募资说明书介绍，2018~2020年和2021年3月末，其他应收款主要为往来借款、保证金和押金等。其中非经营性其他应收款占其他应收款比重分别为44.42%、49.88%、90.13%、90.87%。非经营性往来占款和资金拆借主要为与关联方形成的借款。
“企业资金本身就紧张，还将资金量用于非经营性方面，这确实不妥。”刘志耕说。
2020年财报显示，其主营业务板块中对收入的贡献依次为公共服务行业（占比34.06%）、供应链服务（32.20%）、普通住宅（29.72%）、商业地产（3.23%）、工业地产（0.78%）和保障房业务（0.00%），其中商业地产和工业地产萎缩严重，商业地产分别从去年同期的8.44%下跌至3.23%，工业地产分别从去年的2.27%下跌至0.78%，保障房清零。
在毛利率方面，公共服务从去年的16.89%下滑至14.62%，供应链服务从2.11%下滑至1.87%，普通住宅从40.52%下滑至34.05%，工业地产更是从6.44%变为-7.18%。财报表示，商业地产和工业地产收入锐减，原因主要是交付量减少和工业库存地产减少，保障房售罄。近三年半以来，其整体毛利率分别为21.72%、24.13%、17.66%、19.31%，呈波动下滑态势。
《经营报》记者就公司债务等问题致电致函西安经发集团，截至记者发稿前尚未获得回应。
