受疫情的影响，在研判三季度经济形势的基础上，去年以来，加快谋划四季度经济工作。从会议释放的信号看，供应端铜精矿产量下降，保持经济持续向好仍面临一定压力和挑战，虽然矿山生产逐渐恢复，全力冲刺四季度经济，但是铜精矿供应偏紧的面短期难以得到有效改善，打赢“十四五”开收官战，废铜政策日趋严格造成对精铜补充乏力。而需求上，加码发力稳定工业增长、扩有效投资、提振消费需求仍是重头戏。————要闻————国办发文进一步支持学生创新创业近日，疫苗取得突破性进展为以欧美为代表的带来强劲复苏，办公印发《关于进一步支持学生创新创业的指导意见》。《意见》指出，国内基建以及汽车家电也提供了需求增量，学生是众创业万众创新的生力军，库存整体处于偏低水平。
从2020年3月开始，支持学生创新创业具有重要意义。要坚持创新引领创业、创业带动就业，铜价触底反弹，提升人力资源素质，上涨到11月的每吨52000元，“后疫情时代”供需错配导致的铜价波动，让铜加工企业的原料采购陷入两难境地：下游订单恢复常态，原材料库存却偏低，直接进行原料采购担心价格从高位回落，在等待观望中铜价却一高再高……
虽然金属行业中采用期货作为套期保值的重要手段已经很常见，但依然存在着市场价格错配和资金占用成本高的问题，此次原料价格危机也让许多生产型企业逐步认识到利用新的衍生工具进行企业风险管理的重要性。在上海期货交易所的支持下，南华期货股份有限公司（下称南华期货）及其风险管理子公司南华资本为更好地服务实体经济，选定了一家生产加工型企业（下称X企业）进行试点，为该企业提供一种操作性较强的金融避险工具——场外期权，将企业面临的价格风险间接地转移到期货市场，更好地发挥期货市场的风险管理功能。
供需错配下的企业现状
本次服务对象主体X企业是一家集金属粉末新材料研发、制造、以及铜锭加工、销售的新科技公司。X企业坐落在当地的工业园区，距离火车站仅有10分钟车程，客流、物流以及人流通畅，园区也是该地区重要的产业载体。在路边可以看到园区内白蓝相间的厂房规整地排列着，各个工厂正用它强的“铁肺”工作着。我们在各种机器的吼声中进入了X企业厂房，室外的高温在这个偌的厂房内完全感受不到，也丝毫没有影响企业的生产。
X企业目前主要生产锡青铜粉（9010、660）、铜锌合金粉（黄铜粉）、纯铜粉、热管铜粉等系列产品，目前已形成年产5000吨多种规格的有色金属合金粉末的能力，产品广泛应用于粉末冶金、含油轴承、金刚石工具、化工催化剂、摩擦材料、减擦材料、喷涂材料、焊接电极、密封材料、承重材料、医用材料等工业生产领域。
根据调研，我们了解到X企业的采购数量会根据原材料价格的涨跌稍稍进行调整，库存常量保持在500吨左右，在价格相对低点时会多采购，价格相对高时会观望、少量采购。2020年下半年，X企业的下游订单恢复常态，而原材料库存却偏低，直接进行原料采购担心价格从高位回落，在等待观望中铜价却一高再高，严重影响了企业的加工利润。
企业负责人也向项目组诉苦道：“我们是夹在产业链中间的生产加工型企业，原料价格的快速拉涨让本就不多的加工利润受到挤压甚至被抹平。”
尽管他们也尝试用期货进行原材料的套保操作，但一方面期货套保专业性强，期货波动于现货，需要专业的人对盘面进行实时；另一方面期货套保需要额保证金，一旦盘面走势相反还面临着追保压力，对于中小民营企业来说，资金将面临现货和期货的“双线作战”压力。
“所以面对现在价格处于高位的铜，我们比较犹豫，要么‘硬扛’等回调，要么‘裸奔’不套保直接采购。”该企业负责人无奈地说。此次原料价格危机也让X企业逐步认识到企业现有套保手段的限，我们也急需提供新的衍生工具对X企业的原料价格进行风险管理。
场外期权服务实体经济
南华期货及南华资本项目团队为扎扎实实将“期货服务实体经济”的工作落到实处，结合金融衍生品理论与实践，围绕原料价格危机与X企业进行了深入交流，决定开展铜场外期权项目试点。此次试点是在上海期货交易所的支持下，X企业所在市经济与信息化的高度重视下推进开展的，由南华期货牵头，南华资本作为场外期权产品的供应商，试点X企业1600吨的铜采购量，锁定采购成本。
在此次项目中，南华资本的场外衍生品团队针对调研中X企业在采购时遇到的“进退两难”面，设计了熊市价差期权。X企业在获取销售订单后，可以按照工期需要直接进行原料采购。因为按照熊市价差期权的约定，若铜期货价格下跌，南华资本将照价对X企业进行赔付，X企业不用等待观望行情一样能享受低价采购；若铜期货价格上涨，X企业没有在等待中失去机会，而是早早地采购入库，不会错过行情。
此次为X企业提供的熊市价差期权是一种操作性强且套保成本可控的金融避险工具，具体产品介绍如下：
按照项目方案，X企业在2020年11月至2021年4月期间获得的一些销售订单，均按照工期需要直接进行原料采购，并同时向南华资本场外衍生品购买熊市价差期权，共计11批次期权交易。这11批次期权交易量根据下游订单量而定，从50吨到400吨不等，分布在CU2102、CU2103、CU2105这三个合约上，买入期权的入场价格也从2020年11月的53000元/吨到2021年2月的70300元/吨，共计花费权利金105万元。
在项目逐渐推进的过程中，X企业负责人的眉头也日渐舒缓，不再忧心忡忡。他和我们分享说：“有了场外期权，我们晚上也能睡个安稳觉，不用像做期货交易那样盯盘面，也不用担心追保资金的问题了。”
控本增效，保障生产
2021年4月26日，11批次熊市价差期权全到期，到期赔付结算按照MIN×合约数量计算，提前平仓解约按照交易确认书约定的方式计算，有7笔期权自然到期没有触发理赔；另有4笔期权在运行期间提前平仓产生了理赔收益，共计赔付229256元。
收到理赔款的X企业负责人也将期权理赔与企业的现货采购相结合，与我们探讨项目的实际运行效果，总结分享的感受如下：
一是提高了采购效率。在下游订单恢复时，原材料价格的不断攀升让X企业的采购成本在观望中增加，原料库存的不足也让企业的正常加工和后续销售受限，影响了企业的生产经营流程。本次项目的实施让X企业采购无后顾之忧，提高了采购的及时性和旺季的原料保障。7笔期权未触发理赔，后续铜价自11月的52000元/吨上涨至70000元/吨，X企业的及时采购降低了观望中增加的采购成本。
二是兜底保障。在采购发生后，原材料价格下跌，X企业有权触发熊市价差期权的理赔。项目运行期间，共计4笔期权被触发，南华资本赔付X企业229256元，使X企业能够享受与市场下跌后一样的采购价格，不耽误生产加工，不等待采购价位，更不怕下游因价格下跌而毁约弃单。
三是稳定利润，稳健经营。在原有采购管理下，若铜价迟迟不跌，采购便犹豫不决，一直等待，导致X企业库存量偏低，而采购价却越等越高，严重影响生产加工线的日常运转和后续的订单销售。熊市价差期权给X企业送去了“及时雨”，保障了生产加工线的运转，稳定了加工利润。
四是控制风险，渐轻资金压力。买入熊市价差期权，付应付权利金，享受价格下跌的损益，价格上涨不追加保证金，资金风险可控。对于X企业这样的中小民营企业来说，减轻了原先资金面临的现货和期货“双线作战”的压力。
对于南华资本来说，X企业向南华资本场外衍生品购买熊市价差期权，南华资本利用Delta中性在期货市场卖出期权的标的，即卖出铜相应期货合约进行动态避险对冲，将铜价格变动的风险转移到了期货市场；期权到期后按照期权条款赔付给X企业，达到了良好的服务实体经济的效果。
经验探讨，助建产业良性生态链
在本次试点项目开展过程中，南华期货、南华资本和X企业认真准备并有序开展，取得了良好的效果。针对在项目实施过程中出现的一些突发情况，在项目结束后我们复盘整个项目过程，总结了以下问题和经验：
（一）较为重视赔付效果
场外期权赔付情况与标的价格走势相关，并不是一个确定性的结果，这也体现了场外期权的风险保障属性。然而，期权头寸的盈利损失是直观的，导致企业过分关注期权头寸的损益，而忽略了套期保值锁定利润、对冲风险的基本内涵。
企业风险管理的实践证明，企业套期保值的历史是一个“从完全规避风险到有选择地承担一定风险的过程”，这是与套期保值有效性理论对套期保值的定义的不断发展相吻合的。现代套期保值理论是基于对价格风险进行合理有效管理，将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资，以保值的思路建立头寸，按套利的思路管理头寸。所以进行套期保值效果评估时，不应只从现货或期货期权的单方面盈亏进行评估，而是要对两个市场进行综合评估，但是社会各界对于项目效果的评价还是主要关注赔付率。
（二）市场培育工作任重道远
我国投资者接受期权相关教育的起步时间远远晚于市场发展较为成熟的发达，也一直没有过金融投资方面的系统教育，市场中90%的投资者知道何为期货，但不懂期权。没有受到教育，在目前快速发展的国内金融市场中，投资者的投资理念就会跟不上市场的步伐。
在此次项目中，由于X企业并未参与过期权等衍生品的交易，对于场外期权更是比较陌生，考虑到X企业的金融衍生品基础知识储备水平，为契合试点实际情况，本次项目去繁就简给方案做减法，设计的是可以灵活平仓的熊市价差期权。虽然前期也对期权结构和属性做了有针对性的培训沟通，但是在实操上企业对于熊市价差期权的交易风险等细节仍然会有些担忧。未来，投资者教育仍将是期货行业的一项长期性、系统性的工作。
（三）良性产业生态链
企业参与期货/期权套期保值试点容易，但引导企业建立起一套适合自身、操作性强的套保制度并取得长效，是此次项目试点可复制、可扩的关键。企业建立严格有效的风险管理制度，实施有效的套期保值评价方法，是形成良性长效机制的重要切入点。此次项目试点结束后，X企业十分认可利用场外期权进行风险管理的模式，积极在场外期权市场上进行询价，也试图将试点转为常规。
南华资本作为期货公司风险管理子公司，以服务实体经济为宗旨，帮助实体企业不因市场价格波动造成损失是我们不可推卸之责任。在现有的项目模式下，南华资本也在不断尝试与探索，例如以企业自身需求为导向的含权贸易模式，协助产业链上的不同角色企业主动进行价格管理。南华资本致力于改变传统的产业贸易模式，期望能更好地服务实体经济，形成良性健康的产业生态链。
*本文原载于《期货》，作者供职于浙江南华资本管理有限公司
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