作者：陈曦，将2019年江苏中天科技股份有限公司可转换公司债券债项信用等级维持AA+级，太平洋证券固定收益分析师
2021年债市普遍流行一种观点：“等债市调整、收益率上了，调整前后中天转债均不可作为债券质押式回购交易的质押券。，再买”。
时至今日，依然如此。
现在看空债市的已经很少了，但是“等债市调整、收益率上了，再买”的情况没有太变化。
回顾今年1-7月行情：
1-2月份政策信号不明，不做多合理。
3月-4月，我们判断势已经明朗：内需不行，内生性通胀没有，降低实体经济成本不是空话，央行安抚市场信号很多，OMO利率不可能上调，7天回购利率中枢不可能上行，财政、信用双紧明确，房地产打压明确，所以我们3月-4月提出“债牛已至”（详见附录系列报告）。
3-5月市场分歧比较，真看熊市的确实有，但分机构当时的看法是：不看趋势熊市，但觉得可能因为通胀、供给、资金面等导致调整，所以普遍希望等待调整，寻找“极致的安全边际”的买入机会。
然而，现实是3月开始收益率缓慢下行，等待成本越来越高，相应的沉没成本也在上升（白等了），于是很多投资者继续等待。
到了5月底-6月上旬，资金面出现了年内第二次显著波动（第一次是1月底），债市明显调整，市场又开始担心“央行收紧”，结果是5-6月调整上车的并不多。
再到后面就是各种消息突发，从预期美联储会议利空意外变成利多，再到“没有根据的所谓流动性预测可以休矣”，然后是国常会定调降准、全面降准落地，每一次都是收益率的突然下行。
更超市场预期的是，按照历史规律，全面降准之后，债市应当利多出尽、拥挤交易导致债市回调，所以更多人止盈、等待买入；结果反而是，全面降准落地之后，收益率依然下行。
从3月我们提出“债牛已至”到目前为止，幅度够、持续时间够长的回调只有一次，就是5月底到6月中旬，但彼时有多少人敢上车呢？
所以就形成了如下悖论：
（1）都在等调整，于是调整很难出现；
（2）调整真的出现，肯定有超预期的利空，于是又都不敢买了。
我们认为今年上半年债市定价区间是错误的，3-3.3%是疫情前区间，而央行不可能加息回疫情前，所以收益率区间最起码应当低于疫情前15bp，合理应当低于30bp，因此3.15%的安全边际已经足够。
退一步讲，就算按照市场的传统框架，我们认为也没有必要追求“极致的安全边际”。
只要能排除掉熊市的可能，那么标配债券就是起码的事。然而，当收益率上行至3.15%甚至3.2%以上时，市场普遍观点仍然是：“等收益率调整，上行后再买”。
今年债市，没有调整是本分，有调整是运气。
等待调整再上车，基本属于赌运气。
市场之所以普遍等待，还一个原因是，普遍认为没有收益率下行驱动因素，所以踏空风险不。
3-5月很多人问我们，后面收益率下行的驱动因素是什么？我们当时回答是：我们也说不出来。
我们只知道，今年合理的十年国债收益率就应当是2.8%左右，至于具体每一波下行会是什么因素驱动，我们不是“消息人士”，不可能知道。
但从结果看，收益率就是下行到了2.8%左右。
能看对方向、空间，就已经很不容易了，没有什么必要非要纠结所谓“驱动因素”。
3-5月的下行，有什么非常明确的驱动因素吗？其实没有。
6月中旬之后，确实有非常明确的驱动因素，但谁能预测到？
而且，驱动因素明确之后，追的上吗？
今年只看短期的“利多、利空”，特别是全市场都看得到的“利多、利空”，基本是无效的。
市场已经进化到高度同质化，无论债市调整还是收益率下行，具体的驱动因素都是意外因素。
唯一的办法，就是看长期做长期，然后在此基础上，适当兼顾短期。
当前的情况与3-5月没有本质区别，我们微观调研的情况是，目前机构欠配仍然相当普遍，“等债市调整、收益率上了，再买”仍然是主流观点。
首先应当回答的问题是，能看到熊市吗？
如果没有，那么就没什么可等的，保持标配是最起码的（债券不是期货，对分机构，主要赚票息而不是零和博弈），然后额外的分再看资金属性、回撤要求、个人偏好等，以及看市场是否给机会加仓。
至于市场目前最关心的“下行空间”，我们认为也不要太在意。站在2018年初，有人能想到最后收益率下行100bp到3.0%附近吗？
最终的下行空间，都是在央行政策基础上、市场交易的结果，而不是事前能够判定的。
央行宽松政策完全看不到拐点，目前仅仅是信号意义上的宽松（全面降准），降息还没出现，降息多少更不可能预判。
如果央行不降息，理论上10年国债空间极限是2.5-2.7%；但在跨周期调节、提前应对的政策背景下，谁能保证在未来3个月内，一定没有降息呢？
因此，我们的建议是：
在看不到熊市的前提下（没有内需过热），对于债券至少维持标配（如前期重仓、且难以承受回撤，可止盈至标配），如有回调则是加仓机会（下半年不怕回调，怕“没有回调”），对于幅减仓现货或者做空则应慎重（维持“债牛已至”观点不变，在宽松周期，勿轻言收益率底）。
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