摘 要
2021年7月新增地方债发行整体放缓（但后两周有加快迹象），其余各分项指数均有不同程度回落，再融资债发行规模与6月基本相当。7月地方债发行6568亿元，表明受暴雨等灾害天气影响，低于6月的7949亿元。从一级发行利差来看，行业运行压力短期有所加。从分项指数变化情况来看，2021年7月地方债发行市场化水平进一步提升。7月共发行209只地方债，业务量下滑，其中53只一级发行利差低于16bp。主要分布在湖北、上海、北京3。
地方债发行进度：3-7月发行新增地方债18446亿元，周转效率降低。7月份，占全年新增债额度的41.3%。其中新增专项债13159亿元，业务量指数为48.9%，占地方专项债新增限额的36.1%。新增一般债5287亿元，较上月下降3.3个百分点。平均库存周转次数指数为49.5%，占地方赤字的64.5%。截至7月末，较上月下降7.6个百分点。分析称，剩余26254亿元新增地方债未发（23341亿元新增专项债+2913亿元新增一般债）。
地方债发行展望：预计8月地方债发行约10500亿元。24市已披露的8月计划为10173亿元（新增债7318亿元、再融资债2855亿元）。参考历史计划执行情况、未披露计划但实际发行情况，本月国内中东多个地区遭遇强降雨及台风天气，预计8月地方债总发行约10500亿元，运输环节受阻，新增债7100亿元，再融资债3400亿元，净发行6500亿元。
8月可能是债供给高点：由于8月已披露的3、7年期附息国债单只规模是7月的90%，预计8月国债发行规模为5700亿元，净发行3500亿元。预计8月债合计净发行10000亿元。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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7月新增地方债发行放缓，但后两周有加快迹象
混改
2021年7月新增地方债发行放缓，再融资债发行规模与6月基本相当。7月地方债合计发行6568亿元，低于6月的7949亿元。
新增地方债方面，7月发行4033亿元，较6月减少1302亿元。其中新增专项债3403亿元，较6月减少900亿元。新增一般债630亿元，较6月减少402亿元。
再融资债方面，7月发行2534亿元，较6月减少79亿元。含“偿还存量债务”的再融资债367亿元。
从周度发行量来看，新增地方债发行在7月后两周加速，7月19-23日、26-30日分别发行1437、1262亿元。而6月21日-7月16日连续4周的单周新增地方债发行规模在400-750亿元之间。
分来看，2021年1-7月山东、广东、四川、江苏4个新增地方债发行规模在1000亿元以上。其中山东发行规模最，为1334亿元。相比2020年同期，分份发行规模下滑30%左右。
地方债发行进度方面，2021年3-7月发行新增地方债18446亿元（未包括387亿元中小银行资本金专项债），占全年新增地方债务限额的41.3%。
其中新增专项债13159亿元，占地方专项债新增限额36500亿元的36.1%。新增一般债5287亿元，占地方赤字8200亿元的64.5%。截至7月末，剩余26254亿元新增地方债未发（23341亿元新增专项债+2913亿元新增一般债）。
国债发行进度方面，2021年1-7月国债净发行4030亿元，央赤字27500亿元的14.7%，假设赤字约90%采用国债净融资，还剩20720亿元的国债净发行未发。
截至7月末，地方新增一般债发行进度小幅高于2020年同期，国债净发行、新增专项债发行进度均慢于2019和2020年同期。国债净发行约为2019、2020年同期的3-4成，新增专项债发行进度约为2019、2020年同期的5-6成。
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7月发行市场化水平进一步提升
混改
从一级发行利差来看，2021年7月地方债发行市场化水平进一步提升。2019年1月地方债发行利差下调，由国债+40bp下调至+25bp。2020年11月，地方债发行新规指出，“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。从实际发行来看，7月共发行209只地方债，其中61只一级发行利差 [(发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率)*100，下同] 低于24.5bp，占比29%。其他148只一级发行利差位于24.5到25.5bp之间。
从2021年1-7月来看，共发行864只地方债，其中92只一级发行利差低于24.5bp，占比11%。26只一级发行利差高于25.5bp，占比3%。6月以来，低于24.5bp的发行只数明显增加。
进一步观察7月一级发行利差低于24.5bp的61只地方债，有53只一级发行利差低于16bp。主要分布在湖北、上海、北京3。
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7月地方债发行计划执行率进一步提高
混改
从地方债实际发行与计划对比来看，7月地方债发行计划实际执行比例进一步提高，达到81%。具体来看，7月计划发行6996亿元中，按计划实际发行5663亿元，占计划发行的81%，高于6月的73%，也高于5月的64%。
分品种来看，7月再融资债发行计划实际执行比例。按计划发行的再融资债2189亿元，占计划发行的98%。按计划发行的新增专项债和新增一般债分别为74%、63%，执行比例低于再融资债，但较6月有小幅提升。
从地方债计划发行被推迟的情况来看，7月计划还剩下1333亿元未发，占7月计划的19%（6月为27%，5月为36%），其中新增专项债1054亿元，新增一般债230亿，再融资债49亿元。
6月推迟发行的规模多数在7月落地。具体来看，6月推迟发行1654亿元，其中1351亿元在7月实际发行，还有303亿元未发。浙江、陕西2个7月有发行计划，但实际发行规模不能完全覆盖6月推迟发行分；甘肃、广西、广东3个在7月无发行计划，也无实际发行规模，两者合计303亿元。
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地方债发行展望：预计8月发行破万亿元
混改
截至2021年7月31日，19个、4个计划单列市已经披露第三季度地方债发行计划。上海、安徽仅披露7月地方债发行计划，青海仅披露8月地方债发行计划。合计计划发行规模22069亿元（新增地方债16032亿元、再融资债6037亿元）。7月、8月、9月发行比例分别为32%、46%、22%。
展望8月地方债发行，已披露的8月计划为10173亿元（新增债7318亿元、再融资债2855亿元），我们预计8月地方债实际发行规模约10500亿元，具体分以下四个分。（1）预计按计划执行规模8400亿元：由于5、6、7月发行计划实际执行比例分别为64%、73%、81%，逐步上升，我们假设8月执行比例为83%，按计划发行的规模为8400亿元。
（2）预计超过计划发行规模200亿元：5、6、7月超过计划发行规模分别为859亿元、571亿元、38亿元，占计划发行规模分别为10%、9%、0.5%。我们假设8月超过计划发行规模约200亿元，占计划发行规模的2%。
（3）预计未披露计划但实际发行规模1900亿元：将兵团、计划单列市纳入考虑范围，2021年8月已披露计划的市共24个，河南、辽宁、内蒙古等13个市未披露计划。
从2021年4-7月“未披露计划但实际发行”的历史情况来看，这四个月中有9个市出现两个月及以上“未披露计划但实际发行”的情况，分别为河南、辽宁、内蒙古、天津、黑龙江、江西、深圳、宁夏、重庆。除重庆外的8个市在8月同样未披露计划。其中宁夏历史发行规模较小，暂不纳入考虑。
我们倾向于认为河南、辽宁、内蒙古、天津、黑龙江、江西、深圳这7个市在8月实际发行的概率相对较，取每个在4-7月“未披露计划但实际发行”规模的均值。预计8月“未披露计划但实际发行”约1900亿元。
（4）预计中小银行资本金专项债规模0亿元：5月、6月、7月中小银行资本金专项债发行规模分别为100亿元、173亿元、0亿元。假设8月这一分发行0亿元。
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8月可能是债供给压力高点
混改
7月国债单只发行规模较6月增长30%左右。7月1、2、3、5、7、10年期附息国债单只发行规模在700-725亿元之间，相对6月同期限发行规模明显增长。从国债总发行规模来看，7月发行6332亿元，较6月增加1267亿元。由于7月国债到期7750亿元，7月净发行-1418亿元。
基于8月已披露的国债单只发行规模，预计8月国债发行规模为5700亿元。截至2021年7月31日，国债已披露到8月6日的发行规模，3年/7年期附息国债单只规模均为650亿元，单只规模是7月的90%左右。按7月总发行规模乘以90%为5699亿元。
节奏上，1-7月国债发行进度基本与历史相当，但净发行规模慢于历史同期，约为2019、2020年同期的3-4成。参考2020年各月国债净发行规模，预计国债净发行高峰出现在四季度。
展望8-12月债发行，财政已下达2021年新增地方债务限额42676亿元，如8月地方新增债发行7100亿元左右，四季度剩余新增债20%左右额度待发，则9月新增地方债发行金额在8300亿元左右。8-9月可能是地方债供给高峰。8-9月债净发行分别为10000亿元、11500亿元。
如8月地方新增债发行7100亿元左右，地方新增债、国债净发行全年剩余规模平摊到9-12月，则9-12月国债和地方债月均净发行合计在8300亿元左右。
综合来看，从国债和地方债净发行加总规模来看，8月可能是年内债供给的高点，对应国债和地方债发行缴款规模较。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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