▎随着国内市场风格和投资者结构的改变，当然还有个懒一点的方式就是找一两个本身投资就比较分散的基金。今天要讲的就是分散投资的基金里，加快布二级市场成为很多顶级PE的共识。
横跨一二级模式发展迅速
从投资业务链条看，目前规模最的基金——朱少醒的富国天惠。持仓分散富国天惠的特征就是持仓分散，横跨一二级布的模式近年来在国内资管业发展迅速，在它的历史持仓记录里，顶级PE正在快速切入二级市场赛道。
国内PE发展二级投资平台有两条路径，很少能看到持仓超过基金净值8%的重仓股，一条是在原有基础上新平台，前十重仓总比例也很少超过净值50%。近两年持仓变得更加分散，沿用过往投资和管理理念，前十重仓股，礼仁、源峰、正心谷、润晖都属于典型代表。
其中，甚至连超过净值5%的都比较少。要说到富国天惠的优点，礼仁投资是顶流PE高瓴旗下深耕二级市场投资的独立平台，就是十年如一日的稳。不过这个稳不是因为朱少醒择时能力好，与高瓴的价值投资基因一脉相承。公司于2018年2月，而是他的分散投资带来的优势。如果把富国天惠和其它两个重消费、医药的基金做对比，短短2年多时间，家会发现近三年富国天惠的收益一直跑不过他们：但是如果再看下近半年的收益对比，管理规模已近千亿，发展速度惊人。实际上，高瓴最初亦是二级投资起家，随后向一级市场延伸，如今继续加二级市场布力度。
源峰基金于2018年，公司背靠CPE源峰，管理规模近200亿元。与其母公司类似，源峰采用投委会领导下的多元行业基金经理制。公司近期正在招兵，持续加二级板块推广力度。
正心谷资本旗下证券私募的名字叫“浙江义乌市檀真投资管理合伙企业（有限合伙）”，由前汇添富基金掌门人林利军创设。2015年，林利军首先创立正心谷投资，进军一级市场。2017年，又旗下二级平台，规模很快突破百亿。
润晖投资的PE基因来自鼎晖投资，公司在鼎晖支持和协助下创办，2006年在香港，专注于投资二级市场上的优秀企业。去年，润晖在国内取得外资私募证券投资基金管理人资格（WFOE PFM），开始境内募集。公司最新资产管理规模合计突破600亿元。
这类模式下，PE与旗下二级市场投资平台往往会有一定程度的协同，也就是所谓的“横跨一二级投资”模式。
鼎晖投资官网介绍润晖时的这样一段表述很具代表性：“润晖投资与鼎晖投资在遵循法律法规的前提下实现资源共享。凭借其自身在积累的行业经验以及鼎晖投资的资源，运用私募股权投资的研究方法对公司进行深入研究，并进行资产配置和风险控制。”
另一条路径侧重财务投资，PE投资或参股设立证券私募，外组建投资团队及投研体系，二级平台会更加独立。
比如老牌私募弘尚资产，由红杉资本参股设立。中信资本旗下的中信资本投资，去年新团队组建后正在加速发展。海外知名机构IDG资本投资高信百诺，以此作为其在股票私募领域的业务拼图；同时，IDG资本还与国内另一家型私募展开股权合作，后者未来将转型公募，IDG也将以此拓展在华公募业务。
“流动性过剩背景下，一级市场对新经济趋之若鹜，抬高了相关项目的估值，导致最近几年PE整体收益率下滑，布二级市场投资是这类机构寻求收益的必然结果。A股市场风格和投资者投资久期的变化，也更加适合产业长期投资机构。”有业内人士表示。
据不完全统计，仅上述几家PE背景证券私募管理规模就已接近2000亿元。按6月底私募证券投资基金存续总规模4.87万亿元计算，占比超过4%。
研究深度带来阿尔法
A股经历了前几年龙头风格的极致演绎，今年以来获取超额收益的难度明显加。PE在行业研究和公司研究上资源丰富且更具深度，这套方在二级市场上具备一定优势。
某头私募基金人士指出，价值投资最重要的标志就是研究驱动，需要每一位投研人员都应该尽力成为这个行业的专家，而且是独立的专家，把行业的来龙去脉看清楚。研究强调的是“深入研究+长期研究+独立研究”：深入研究强调必须把握基础和根本、要研究深、研究透；长期研究要用量的时间研究过去，也要用充足的时间思考当下和判断未来；独立研究要在独立视角、数据洞察的基础上做出判断。
无论是一级市场还是二级市场，本质理念还是对企业、行业的深入研究，以及自成体系、不断自我修正的投资逻辑。对于专注于研究行业、研究基本面的专业投资机构，核心能力就是以研究为驱动、时刻保持对商业本质敏锐的洞察力。以高瓴为例，其投资逻辑中始终强调基于人、生意、环境和组织的深度理解，具体分别指的是企业家、商业模式、生意所处的时空、以及企业的组织基因。
润晖投资同样提倡自下而上、研究驱动的投资。公司强调专家体系，每名研究员都是行业专家。润晖投资联席投资总监裴愔愔认为，用类PE的方法进行二级市场投资，研究的关键点和难点是对某个产业、对长期经济发展方向和结构调整变化的敏感程度。“第一个层面的问题是，应该投资哪些产业中的哪些公司，这些公司都有怎样的特点？第二个层面的问题是，有没有对判断错误做好准备？这要求你做完第一层判断后，要在过程中不断修正。在润晖的研究里，要求能就某一课题给出框架，而且有能力在框架内不断纳入新出现的因素，并赋予这些因素以合适权重，从而得出当下正确的投资结果，如何去修正才是经验真正体现价值的地方。”
一二级跨界并非易事
对于私募而言，横跨一二级市场投资，显然不是一件易事，尤其是在尝试延伸和过渡的阶段，存在诸多的挑战，包括一二级市场的特性差异、企业家和组织文化之间的差异，私募需要不断扩自身的能力圈，才能加深对一二级市场的理解。
北京某顶级投资机构相关负责人告诉记者，实际上从一级往二级的延伸更难，特别是早期VC，二级机构的投资研究更深更强，风险定价能力也更强。在投资逻辑上是长周期思路，善于从成长型公司里看到更强的确定性。相反，早期VC擅长的是看人和追风口，研究能力并不是VC强项，一级想要向二级渗透更困难。
而一、二级市场的差异也使得私募在投资实践中存在不少挑战。
润晖投资董事长李刚指出，一级市场和二级市场有相同点，也有很多不同点。如果对这些问题没有很好认知，没有丰富经验和知识去处理，PE机构盲目进入二级市场很难保证成功。但如果对此有准确认知，有很好的经验和知识去把握、管理关键问题，成功概率就会更高。
基石资本合伙人陈延立表示，比如在信息获取方面，二级市场有时收集一手信息的时间不够充裕，和企业创始人、股东、管理层甚至上下游的交流机会少，更多依赖卖方报告或企业集中路演，导致对企业的理解存在认知盲点。同时，一段时间内若关注的标的多、行业跨度，有一些领域并非PE投资所熟悉，时间和精力分配挑战，净值回撤控制则是一级市场投资没有的课题。
高瓴创始人张磊曾在对话高毅邱国鹭时也回答过类似问题，“我们通过各种各样的方式把企业和投资融合在一起，真正回到创造价值的理念上。帮助企业解决一些实际问题，而不只是资本的问题。创造价值和对创造价值的追求和热情是非常重要的驱动力，而不是简单的说我想把一级市场做好，或者我想把二级市场做好。”
规模快速扩张背后，不乏诸多问题
值得注意的是，一批PE机构通过备案证券类私募进军二级市场，即一块股权私募牌照，一块证券私募牌照，但在快速发展中也不乏诸多问题和行业乱象。
首当其冲的就是业务隔离的问题。在研究、品牌和资源上，一二级可以相互赋能，但投资上、风控、信息隔离上，一二级机构应该设立严格的防火墙，彼此之间独立，不过有分机构因没有做好业务隔离一度遭到市场诟病。
源峰基金表示，公司不仅在一二级市场在物理上是相互隔离的，在信息隔离方面，合规团队专门设置了二级市场股票禁投池，将存在重关联关系的公司发行的证券列入禁投池名单，并禁止交易。合规人员负责禁投池的维护，明确出入池的标准。此外，公司内设置了明确的信息防火墙机制，规定了敏感信息的传播范围等。
投资理念是否一致、组织架构如何设立、人员角色如何分配，也是不少私募横跨一二级时遇到的的问题。
早在2017年，基金业协会就要求对证券类、股权（含创投）类的私募管理人进行更加严格的分类监管，对私募旗下存在经营混同问题的业务做剥离、调整处理，防范不同市场间的套利和违规行为。
有行业人士指出，若只是两块牌照，一套人马或者受到同一个老板控制，其一、二级市场混同经营的状况仍然存在。
此外，在产品募集过程中，也存在一二级产品捆绑销售现象，这显然违背了投资者的意愿。此前，不少理财产品出现捆绑销售现象，银保监会就发文，明令禁止强制捆绑和搭售其他服务或产品。
