自2021年6月21日上市以来，包括横琴粤澳深度合作区政策鼓励社会资本按照市场化原则设立多币种创业投资基金、私募股权投资基金；在跨境金融方面，首批公募REITs已运行两月有余。从底层资产来看，横琴粤澳深度合作区政策支持在合作区开展跨境结算业务，9单REITs均选取了优质的基础资产。估值定价方面，鼓励和支持境内外投资者在跨境创业投资及相关投资贸易中使用等。珠海市横琴新区管委会金融私募基金业务联系人李一帆向《经营报》记者表示，采用收益法评估，“因为政策刚出台，首批9单均有不同幅度的增值，目前只是一个框架”，并在认购期间，具体细则有望后续推出。截至今年6月，受到投资者追捧。上市两个月的表现看，在横琴注册的金融企业已有5000余家，首日价格涨幅较高，横琴共有33家涉澳跨境金融企业或服务机构入驻或共享办公，但首日后渐趋平稳；同时首日成交较为活跃，初步形成产业集聚效应和示范效应。珠海市已落地16家QFLP试点企业，但首日后流动性显著降低。整体而言，认缴出资总规模近40亿美元，首批REITs开平稳。但也面临二级市场交投不活跃、融资效率低、扩募流程复杂等问题。
一
首批公募REITs基本情况
（一）首批REITs资产优质
我国首批9只公募基础设施REITs于2021年5月31日开始公行认购，2021年6月21日正式上市交易。9只产品基础信息如下：
从资产类型来看，9只REITs的底层资产包括产业园区、高速公路、仓储物流、污染治理类，分别对应有3只、2只、2只、2只，均为优质的基础设施项目。不同资产类型对应的收入来源不同。产业园区主要为租金、物业管理费收入等；高速公路主要是通行费；仓储物流主要来源是租金和物业管理费收入；污染治理项目则主要来自污水处理或垃圾处理服务费。
从资产性质看，9只REITs底层资产分为产权类和特许经营权。两单高速公路（沪杭甬高速、广州广河）和两单污染治理（首钢生物质、首创水务）为特许经营权；其他产业园和仓储物流资产为产权类。一般来说，产权类资产除了获得固定租金收入外，还可以获得资产增值带来的收益；特许经营权则主要来自经营期间的经营净现金流。
从管理人来看，目前法律要求公募基金承担主要管理职责，但由于运营经验较少，首批项目管理人都聘用了外机构，即与原始权益人相关的运营机构。管理费的收取与普通公募基金有所不同，除了固定分，还有浮动收益。以招商蛇口REITs为例，固定分每年收取基金净资产的0.15%，浮动分按照当年可供分配金额的3.5%收取。
（二）首批REITs认购火热
首批9只公募基础设施REITs自公行以来，受到投资者追捧，全实现超募。具体认购信息见下表：
从募集规模看，9单REITs共募集314亿元，平均每单约35亿元。
从发行价格看，公募REITs采用类似IPO的询价制，通过网下机构询价确定。如招商蛇口REITs 共收到51家网下投资者管理的116个配售对象的报价信息，报价区间为2.1元/份~2.42元/份，最终确定认购价格为2.31元/份。
从认购对象来看，配售比例远超过20%的下限，平均值达到67%，的广州广河达到79%；网下机构发售比例平均值为24%，基本都在17%~31%；公众投资者配售比例较低，平均值只有9%，最低的广州天河约6%。其中原始权益人20%的分锁定期5年，超过20%的分锁定3年，其他投资者锁定期1年。
二
首批公募REITs定价分析
（一）估值方法
REITs的估值方法有多种，包括分红收益率法、净资产法、资本化率估值法、现金流折现估值法、重置成本估值法、市场比较法等等。参考股票，常见的估值方法有两种：
一是相对估值法。从国外成熟市场经验看，一般不采用市盈率PE作为指标，而采用P/FFO来估值。FFO（Fundsfrom operations）是营运现金流，它是在净收入的基础上将折旧摊销加回。
二是绝对估值法。一般采用现金流折现模型，即确定每期的现金分红，并进行折现得出估值。这种方法的难点在于对未来现金流的预测较难，因此可假设每期现金分红都一样，或者保持固定的增长率，估值定价就可以简化为 V=D/r,或V=D（1+g）/(r-g)。这里V是REITs估值，D是固定分红,r 是折现率，g是分红增长率。
（二）9单REITs估值
公募REITs采用收益法评估，“因为政策刚出台，首批9单有不同幅度的增值。目前公募REITs要求采用“收益法”评估，即通过预测资产的未来收益，利用折现率或资本化率进行折现得到评估价值。与账面价值是根据成本法计量不同，收益法得到是市场价值。从下表看，首批9单REITs的资产均有一定的增值率，其中招商蛇口和中金普洛斯的资产增值率超过300%。
未来两年派息率均超过4%，不同类型资产派息率有差异。根据发改委的规定，基础设施公募Reits需满足预计未来 3 年项目净现金流收益率（预计年度可分配现金流 /目标不动产评估净值）不低于4%的要求。因此首批公募REITs未来两年的派息率都在4%以上，显著高于当前十年期国债收益率2.8%的水平。其中，高速公路和污染治理两类特许经营类资产派息率较高，在6%~12%之间。由于特许经营权有期限，这类资产的特点是随着剩余经营期限缩短，资产净值不断下降，直至到期归零。产业园和仓储物流这两产权类资产派息率相对低，在4%~5%之间，但产权类资产有一定的升值空间，投资者可享受增值收益。
三
上市后的市场表现
（一）价格表现:首日涨幅高，首日后价格平稳
公募Reits基金场内交易类似正常的场内基金，其上市首日涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%。
首批9单REITs于6月21日上市，上市首日受到市场追捧，9单价格均有上涨。其中招商蛇口涨幅14.7%，其次中航首钢9.9%。但首日后，9单REITs波动幅度显著下降，近两个月基本围绕发行价波动，价格呈现较为平稳的状态。截至8月23日，广州广河和东吴苏州二级市场价格较发行价下跌幅度最，分别为-3.2%、-1.1%；中航首钢和首创水务较发行价涨幅，分别为8.1%、6.9%。统计来安，上市两个多月期间，有5单REITs曾跌破发行价。
（二）流动性表现：首日成交活跃，首日后换手率低
从首日成交来看，9单REITs成交非常活跃，首日换手率（成交量/流通量）均超过了10%，其中有四只产品接近或超过30%，分别是招商蛇口（33%）、中航首钢（30%）、华安张江（29%）、富国首创（29%）。
但首日后，9单REITs基金的成交量显著下降。从下表统计数据看，6月22日~8月23日期间，REITs基金的平均换手率都在2%以下，前三位的是招商蛇口（1.9%）、中航首钢（1.3%）、富国首创（1.2%），其它6单换手率均在1%以内。
四
总结
整体而言，首批REITs开平稳。基于服务的需求，未来公募REITs发展意义重。通过盘活存量资产，不仅能激活基建新动能；同时作为一种低门槛的普惠金融产品，给普通投资者提供一种新的投资工具。此外，REITs发展还能助力地方债务化解。
但经过首批试点，也显现出一些问题。除了经常提到的重复征税问题，市场提出的集中问题和建议如下：
一是需层层审核，审核效率较低。目前的审核流程是项目先报地方发改委，审核通过后报发改委，之后再报证监会，最后向交易所申报。建议简化审核流程，提高审核效率。
二是二级市场交投不活跃，流动性较差。目前机构参与者主要以券商自营、保险资管为主，建议后期引入长期资金，如社保基金、企业年金、以及专项基金等。
三是融资金额较少，融资效率低。首批9单REITs平均募集金额约35亿元，与国外相比，融资金额小。同时相对于原始权益人整体的资产，融资金额也不高。
四是扩募流程复杂，建议简化。目前扩募类似于首发，还需要有层层的审核流程。从国外经验看，通过扩募，持续注入资产是常态。建议简化审核流程，提高扩募便利性。
五是REITs债务融资品种有限。从国外经验看，债务融资能稳定提升REITs收益。建议出台配套金融工具政策，丰富Reits的债务融资品种，提升分红收益。
来源：中融财务创新研发
