来源：金融界网
REITs通过扩募融资实现规模增长已经是海外市场通行做法。通过分析海外（尤其是亚太）REITs市场扩募规则以及典型案例，今年上半年的结构性行情对基金经理形成考验，我们希望为投资者看待REITs市场后续扩募的潜在实践提供参考。
摘要
扩募助力REITs市场规模增长，下半年持续波动的市场更是拉主动权益基金的业绩差距，海外REITs扩募流程整体较为简单直接，押中了新能源等高成长赛道的基金经理业绩突出，细则上视市场不同可能有些许政策差异。以美国市场为例，但坚守蓝筹白马股的基金经理则较为惨淡。因此，近年来美国REITs年度扩募规模已达到300-500亿美元，在上半年时间结束后，约占当年市值总量的2％-4％，基金经理的业绩考核自然出现分化，占年度市场融资总额四到六成，这在很程度上解释了下半年以来离职加速的现象。从基金公司层面来看，是REITs规模增长的主要途径。海外REITs扩募从流程端和一般股票增发类似，基金经理离职频繁以中小型公司居多。具体看，均需经历管理层发起、申请审核、方案确定、交易执行四个步骤，今年离职的201位基金经理分布于102家基金公司中，区别在于REITs扩募是针对特定资产组合收购而发起，平均每家基金公司有2位基金经理离职。但实际上，因此发行定价需锚定资产价值，而一般股票增发毋须和特定标的绑定。此外，各市场有自己的一些特别规则，例如新加坡市场扩募需持有会投票半数通过，美国则很少触发投票情形，这可能和内外管理人制度差异有关；香港市场则规定上市后12个月内以及基金份额回购30天内不得进行扩募。最后，海外市场交易所规则和基金守则等相关文件对于扩募收购在资产端（规模、质量、权属等）无特别要求。
亚太REITs扩募经验对于有更直接的参考意义。考虑美国和亚太市场在管理人安排和交易结构上的差异（例如美国的伞形信托结构是一种成功的基础制度，但在亚太市场难以复制），我们认为亚太市场经验对未来探索扩募机制有更直接的参考意义，尤其考虑到REITs发展可能将主要由原始权益人驱动。
在优秀管理人团队治理下，扩募可实现各关联方利益共赢。通过对普洛斯日本不动产信托投资基金和新加坡丰树物流信托两个在扩募端较为成功的典型案例分析，我们认为优秀管理人团队主导的扩募行为可实现多方共赢，包括：管理人通过扩募适时收购资产，实现管理赋能下的价值增长，做单位基金可分配收入；原始权益人实现资金回笼，构建投融资闭环；投资者分享基金长期现金流增长和流动性改善。
近期国内REITs市场交易趋于平稳，整体交易价格仍体贴合发行定价。目前投资者对于存量REITs的扩募有普遍期待，我们建议密切关注后续监管对于扩募机制的相关政策，以及相关原始权益人在项目储备和申报上的进展。整体上我们看好REITs规模成长，投资者可耐心布。
风险
REITs扩募进度慢于市场预期。
正文
REITs扩募对市场发展起到积极作用
从全球范围内来看，扩募助力REITs市场规模增长。REITs扩募指管理人通过增发扩股等股权再融资手段，注入新资产、优化在管资产组合、以期实现净营运收入和单位份额收益稳定增长，是REITs规模得以持续健康扩张的基础。以美国市场为例，近年来美国REITs年度扩募规模已达到300-500亿美元，在上半年时间结束后，约占当年市值总量的2％-4％，基金经理的业绩考核自然出现分化，占年度市场融资（包括股债等各种融资渠道）总额四到六成。我们认为建立标准化、高效的扩募机制对于REITs市场持续纳入优质存量资产以实现市场规模增长有积极促进作用，也是市场逐步迈向成熟的标志之一。
图表1：扩募是美国REITs行业主要融资渠道之一，近年来约占年度融资总量四到六成
资料来源：NAREIT，彭博资讯，中金公司研究 注：2021年融资数据截至7月初
图表2：美国REITs年度扩募规模已达到300-500亿美元，呈现周期性变化
资料来源：NAREIT，中金公司研究 注：数据截至2020年底
图表3：近年来美国REITs扩募融资金额约占当年总市值的2％-4％
资料来源：NAREIT，彭博资讯，中金公司研究 注：数据截至2020年底
REITs扩募促进投资者收益稳定增长，同时也可视作对管理人的正向激励。从REITs投资人视角来看，投资收益主要来源于股价上涨和单位份额分红。在优秀管理人主导的扩募案例中，在长期维度上，单位份额分红能保持稳定增长，分得益于优质物业资产持续注入；在短期维度上，扩募可以改善交易流动性，对股价起到正向支持作用。从管理人视角来看，在扩募中积极发挥主动管理能力，通过扩募方式适时收购物业资产，不仅能有效控制基金总体负债率，还能扩管理规模、提升基金表现、增加管理费收入。
海外REITs扩募流程的简单梳理
海外REITs市场扩募流程整体较为简单直接，细则上视市场不同可能有差异。
·在资产端，海外（主要参考美国及亚太地区）交易所上市规则和房地产信托基金守则并未对扩募增发所收购资产（在规模、质量、权属等方面）做出特别规定。
·在扩募流程端，海外扩募增发与普通股增发过程相似（具体流程可参照图表4），一般包含以下四个步骤：1）董事会或股东决议通过；2）发行人向交易所提交申请审核；3）确定发行细节（e.g. 份额和单位定价）；4）正式发行。相较于股票增发，REITs增发扩募往往是出于对特定资产组合的定向收购，因此在定价上也需体现被收购资产的公允价值，而股票增发可用于企业一般用途，毋须和特定的拟收购标的绑定。
·在扩募发售形式端，通常采取私募发售、公开市场发售、优先配售或多种方式结合，体现对不同层次投资者的差异化安排。值得一提的是，香港《房地产投资信托守则》明确指出扩募必须使当前持有人有权利认购以保障其持有总单位比例，只有在新单位未获持有人认购情况下，才可将新单位发售给第三方，体现对原有份额持有人利益的保护。
·在扩募增发流程限制层面，各市场规则不尽相同。具体来说，在美国和日本市场，在扩募份额不超过已发行份额的20％时，扩募流程不受到额外限制，董事会能够进行快速决策和扩募方案的实施；在新加坡市场上，扩募往往涉及全体份额持有会并进行普通决议（一般需要半数以上投票通过）；对于香港市场，交易所和监管对扩募施加额外的限制：如要求证券在交易所开始交易的12个月内不得进行扩募以及股份回购的30天内不得进行扩募等要求。
图表4：海外扩募规则梳理
资料来源：各国交易所官网，美国《国内税收法典》，新加坡金融管理，香港证券及期货事务监察，中金公司研究
日本和新加坡扩募案例对市场有更直接参考意义
REITs扩募涉及的关联主体较多，主要包括但不仅有基金管理团队、拟扩募收购资产的原始权益人以及投资者。从REITs管理结构，交易结构以及原始权益人角色上来看，我们认为亚太市场REITs对可能更具有参考意义，因此我们选取普洛斯日本不动产投资信托基金（简称GLP J-REIT）与新加坡丰树物流信托（Mapletree Logistics Trust，简称MLT）这两个在扩募上较为成功的案例作为典型依据，分析扩募对不同关联方的意义。
亚太经验对更具参考意义
因交易结构差异，亚太市场扩募机制对更具参考意义。美国90年代出现的UPREIT结构（伞形合伙REIT），允许REIT在物业收购时，通过与物业业主签订贡献协议，使其将持有的物业以净资产作价换取UPREIT“经营型合伙单位”（简称OP单位）成为基金的LP，既实现了处置效果，又不需要立时触发纳税义务[1]，是驱动美国市场90年代起的规模扩容的一个重要的交易结构基础。从结构上来看，UPREIT结构的出现是针对美国税收法（Internal Revenue Code）721条例[2]的一次应用创新，采取有限合伙企业的法人形式，在原始公司制REIT的基础上，引入物业持有有限合伙人。在该结构中原始REIT公司和被收购物业持有人之间的关系近似于GP和LP，其具体表现在“同股不同权”，即被收购物业持有人持有的OP单位在现金分派上享有与REIT份额单位相同的权利，但在REIT层面一般不享有投票表决权。亚太市场的扩募则相对简单直接，基本可以认为是管理人发起针对特定资产的收购行为，并以扩募增发作为主要融资手段。考虑美国和亚太市场在管理人和资产交易结构安排上的基本差异，以及亚太市场“原始权益人”在REITs增长中所需扮演的重要角色，我们认为未来REITs的扩募制度参考亚太市场经验可能有更加直接的意义。
图表5：美国伞形合伙REIT结构
资料来源：NAREIT，中金公司研究
普洛斯日本REIT与丰树物流信托均是亚太市场REIT扩募的经典样本
普洛斯日本不动产投资信托基金（JPX: 3281.T，简称GLP J-REIT）是普洛斯旗下持有日本现代仓储物流设施的单体上市REIT。GLP J-REIT当前市值8,666亿日元（截至2021年7月28日），为日本第5上市REIT、第2上市仓储物流REIT。截至2021年7月末，GLP J-REIT共持有86处物业，总可租赁面积达334万平方米，近九成位于东京和阪都市圈。按租户的行业来划分，第三方物流企业、零售商和制造商的租赁面积占比分别为71％，16％和6％。
基于自身定位和发展，GLP J-REIT从2012年上市至今（2021年8月）已进行9次物流仓储物业资产收购。截至20/21财年末（第8次收购完成后），已收购的资产规模由上市初2,087亿日元增长至7,411亿日元，年复合增长率达17％。回顾其历次收购案例（详见图表14），皆涉及扩募增资动作，总计扩募金额达3,254亿日元，具体扩募发售形式包括公开市场发售（Public Offering）、二次发售（Secondary Offering）和第三方配售（Third-party Allotment）。在经历一系列扩募和资产规模扩张后，GLP J-REIT的NOI、DPU和股价同样实现了稳步增长，2013-2020财年末NOI年复合增长率约为15％，DPU年复合增长率约4％，股价自2012年12月20日至2021年8月16日，累计增长235％，年复合增长率约15％。
图表6：GLP J-REIT资产可供租赁面积分布
资料来源：公司官网，中金公司研究 注：数据截至2021年7月15日
图表7：GLP J-REIT资产收购情况
资料来源：公司公告，中金公司研究 注：各年份数字截至财年末
图表8：GLP J-REIT净营运收入
资料来源：公司公告，中金公司研究 注：数据时间截至20/21财年末
图表9：GLP J-REIT股价走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究 注：数据时间截至2021年8月16日收盘
丰树物流信托（SGX: M44U，简称MLT）是2005年在新加坡交易所上市的专注于亚太仓储物流设施的REIT。基金发起人丰树投资（Mapletree Investments Pte Ltd）深耕于住宅、商业、仓储物流、数据中心等多种资产赛道、且从事、运营与投资的综合性房企，设立了4只公开上市的S-REITs和5只私募基金作为“投融管退”、加速资金周转的渠道，丰树物流信托属于其中之一。
自2005年7月设立起，丰树物流信托共计开启了10轮扩募（详见图表15），累计募集资金30.4亿新元，具体形式包括公开市场发售（Public Offering）、私募募集（Private Placement）以及优惠配售（Preferential Offering），这为丰树物流信托稳健资产扩容提供了重要的资金支持。截至2021年6月末，基金在管资产规模已达到107亿新元，业务已从新加坡本土拓展至亚太核心经济体，其中资产配置比重超过40％。与GLP J-REIT类似，经过一系列扩募收购后，丰树物流信托在管理规模增长的同时，NPI、DPU与股价也保持稳定增长，2008-2020财年末NPI年复合增长率约为10％，2010-2020财年末DPU年复合增长率约3％，股价自2005年7月27日至2021年8月16日，累计增长211％，年复合增长率约7％。
图表10：丰树物流信托业务已布亚洲主要经济体
资料来源：公司公告，中金公司研究
注：在管资产分布数据截至20/21财年末，营业收入分布数据时间为20/21财年
图表11：增发扩募是丰树物流信托拓展在管资产规模的重要手段
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究 注：1）数据时间范围为丰树物流信托设立日（2005年7月28日）到2021年6月末；2）红色方框中的数字为具体时点扩募融资规模，单位为亿新元
图表12：丰树物流信托NPI及其增速
资料来源：公司公告，中金公司研究 注：数据时间截至20/21财年末
图表13：丰树物流信托股价走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究 注：数据时间截至2021年8月16日收盘
图表14：GLP J-REIT历次扩募信息汇总
资料来源：公司公告，中金公司研究 注：统计截至2021年8月
图表15：自丰树物流信托后，共计扩募10次，融资约为30.4亿新元
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究 注：统计截至2021年8月
经验显示管理人、投资者、原始权益人可以在扩募中取得共赢
管理人需在扩募中起主动作用，单体REIT扩容对管理人也是正向激励
收购资产是REITs扩募的主要目的，管理人需起到主动发起作用。根据扩募公告信息统计，GLP J-REIT与MLT扩募融资用途可以分为三类，即支付已公告收购交易的对价、为拟收购资产筹资以及出于财务目的偿付借款与债务，其中前两类资金使用占比普遍超过95％。资产池扩容、扩基金总规模是REITs实施扩募的核心驱动力。
管理人视角下，REITs扩募有三方面意义：
·捕捉投资机会，管理赋能资产增值。REITs管理团队识别市场潜在投资机会、收购合适物业，发挥自身资产管理能力（如通过改造等）来实现资产收益与价值增长。在GLP J-REIT和MLT的历次扩募收购案例中，扩募拟收购资产收购价格较公允价值往往存在一定的折价，折价率中枢分别为3.2％和4.1％。截至20/21财年末，GLP J-REITs管理资产评估价值总计约8,927亿日元，累计增值（较收购成本）幅度约20.4％。
·有效控制基金杠杆。分海外市场（如新加坡、德国等）会对REITs杠杆率水平实施强监管。以扩募方式筹集资金来收购物业，可以将基金负债率水平控制在合理区间内，为后续投资运营决策留下一定的灵活空间。合理灵活使用股权和债权融资手段也是管理人的必修课之一。
·增加管理费收入，对管理人也可起到正向激励作用。基金管理费、绩效费和收购处置费是REITs管理团队的主要收入来源，海外市场较为普遍方法是在按REITs在管资产价值收取0.25％到0.5％的基金管理费用以及一定比例的绩效费和收购处置费，因此利用REITs扩募来收购资产、提高资产规模可以提升管理团队收入。以MLT为例，2006-2020年期间基金管理费用由不足1亿新元已突破6亿新元，过去10年复合增速约10.5％。针对外管理的代理人问题我们在此前报告《春风化雨，点石成金——基础设施REITs系列研究总领篇》中也有论述，在此不予展开，但整体而言做单体REIT于管理人也可起到正向激励作用。
帮助原始权益人打通资产循环
帮助资产原始权益人周转与回笼资金。在亚太市场语境下，REITs更多发挥着资产退出的职能，资产池扩容主要来自于原始权益人外输入。这类REITs通过扩募融资来收购标的，以帮助原始权益人周转与回笼资金。以丰树投资为例，截至20/21财年末，公司设立了4只公开上市的S-REITs和5只私募基金来作为物流地产、数字中心、写字楼等不同类型资产的退出渠道。
良性扩募可支持基金分红稳健增长
聚焦扩募拟收购资产质量和扩募后REIT的单位基金份额分红（DPU）增长情况。在REITs扩募中，投资人主要关注两方面的问题：一是新募集资金能否有效利用以赚取足额收益，二是扩募行为是否会引起基金价格异常波动以及稀释分红。我们认为这主要取决于新购入项目质量（即收购资产的投资回报率），若管理团队收购运营经验丰富，则可以通过向资产池注入具有升值潜力的资产，来提高单位基金份额收益水平，因此投资人可以根据拟收购资产的质量情况与REITs管理团队的历史表现来去做出判断。在GLP J-REIT和MLT的案例中，我们发现对于优秀管理人团队，扩募行为在中长期维度托举DPU稳定增长，对REIT价格和流动性也有正向支持作用。
·中长期托举DPU稳定增长。在优秀管理人团队的运营下，REITs扩募也为份额持有人带来持续的收益增长，根据公司公告统计，GLP J-REIT与MLT过去10年DPU年复合增速分别为4％和3％（充分考虑基金份额稀释后）。
·对REIT价格和流动性有正向支持作用。我们统计GLP J-REIT九次扩募公告日前后2个交易日（共5个交易日）的价格走势情况，其中六次在扩募方案公告日后2个交易日内价格出现上涨，两日涨幅区间为[1.4％，5.6％]；此外，MLT在扩募生效后一周、一个月内平均基金份额价格涨幅为1.2％和1.6％。同时，根据历史成交量统计，在扩募前后短期流动性（换手率）往往会有一定程度的上升。
图表16：GLP J-REIT历次扩募收购资产收购价值、公允价值及折价率情况（折价率中枢3.2％）
资料来源：公司公告，中金公司研究
图表17：MLT历次扩募收购资产收购价值、公允价值及折价率情况（折价率中枢4.1％）
资料来源：公司公告，中金公司研究
图表18：2020年MLT管理费用规模已超6亿新元，过去10年复合增速约10.6％
资料来源：公司公告，中金公司研究
图表19：GLP J-REIT单位份额分红及其增速
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究 注：数据截至财年末
图表20：丰树物流信托单位份额分红及其增速
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究 注：1）2005年时间段为2005年7月28日到2005年12月31日；2）2008年四季度公司发售认股权证行权，份额由11.1亿份增至19.4份，导致2009年每份分红金额显著边际下滑
图表21：GLP J-REIT与MLT换手率变化
资料来源：彭博资讯，中金公司研究
图表22：GLP J-REIT扩募公告日前后2个交易日价格情况
资料来源：公司公告，中金公司研究
图表23：在增发扩募后，丰树物流信托股价在短期内呈现价格上涨
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究 注：1）数据时间范围为2007年11月初到2020年7月中旬；2）下面两幅图的横轴标签表示丰树物流信托的扩募时间点
[1] OP单位持有人在将OP单位转化为REIT份额时触发纳税义务
[2] 美国税收法第721条指出在向合伙企业提供资产以换取合伙企业权益的情况下，不得立即确认合伙企业或其任何合伙人的资本利得和损失
