作者介绍：张荣炜，加州学圣地亚哥分校统计学硕士，经济和数学学士。2018年加入广发资管交易室，从事固收交易等相关工作，目前主要负责银行间资金、二级现券交易等。以下文章写于9月中旬~~
回顾近期债市行情，7月份在降准预期与落地带领下，10Y国债收益率下行了30BP左右，1YAAA评级CD收益率下行了40BP左右，带动了市场一波快牛行情，8月份呈现横盘震荡走势，尽管7-8月经济数据低迷，但是市场在宽信用及中性流动性的预期下走出了小幅的调整的趋势，以下就资金面以及二级存单走势和各位展开探讨。
首先，资金面方面延续上一期报告《资金面三曲》，6-8月资金面整体符合预期，在6月末小幅收紧后，在降准落地和MLF续作后资金面恢复稳定面。步入9月初，短端7D回购利率中枢呈现小幅向上修复的态势，预计后续资金面仍然会概率保持一个中性稳定的态势（图二），但需谨慎流动性进一步边际收紧。
1） 6月至8月的月末央行呵护市场力度有所加，OMO逆回购操作规模先从100亿元提高至300亿元，随后8月至500亿元，为春节后水平且时间也明显早于以往，让市场感受到货币政策的决心更为坚定[g1] 。
2） 8月开始，随着央行缩量续作MLF，未来MLF到期量仍处于较高水平，地方债供给预期抬升，资金面的宽松预期开始弱化，短端边际利率有所上行，不过目前7D中枢利率仍然围绕政策利率。
3） 央行此前的降准更多是对冲流动性缺口，并没额外投放过多的流动性，主体仍然突出央行维持流动性平稳的意图。孙司长表示今后几个月流动性供求将保持基本平衡，虽然短期内不会出现的缺口和的波动，地方债缴款和缴税影响是季节性的，但未来央行可能更注重采取结构性工具调节，而全面再次降准降息的概率我们认为相对较小。
4） PPI高企和CPI低迷，反映了经济出现了较的结构性分化，呈现出“滞涨”的态势，目前来看宗商品等原材料价格已经经历了一波价格攀升，如果不能把涨价向终端消费者传递，那么中下游企业必然会盈利更差，所以就目前而言，当下PPI高，限制了央行全面放松的空间，CPI低可能又促使央行不会收紧货币。
虽然市场资金面利率稳定，但我们关注的资金面长端利率为1YSHIBOR收益率和MLF的利差走势。在流动性宽裕的背景下，相应的如果参考1年期限的AAA评级存单收益率的话，与1年MLF操作利率的利差在7月初的-9BP扩到9月初的-28BP左右，出现比较明显的偏离（图三），以下从几个方面浅谈探讨一下其中原因。
1） 对于近期市场结构性资产荒的环境下，短端信用利差进一步压缩，存单的流动性及其性价比有所凸显。在地产、城投严监管的当下，监管层近期出台的“结构性宽信用”政策，更多地意在托底制造业与中小企业。而目前AAA到AA评级1年期限信用利差的信用利差基本都处于历史新低水平，无论从流动性还是信用风险的角度来看，存单的替代性都无可比拟的。因为广义基金和商业银行截至今年7月存单托管量较去年末增环比加11.90%，增加1.33万亿元至12.5万亿元，因此存单需求端的持续强劲也是维持其低于MLF利率的一个有效保证（图四）。
2） 从到期量看，8月存单到期压力、规模高达1.6万亿元，而9月至12月同业存单到期压力有所减弱。后续银行理财受估值法受监管的影响，可能进一步引导二级资本债和永续债进行调整，促使银行负债端压力上行，承压之下银行后续可能会加NCD发行力度，存单供给有可能增加（图四）。
1） 从近3年利差所处历史水平来看， 1年期同业存单收益率和MLF利差目前处于历史20分位数水平，如果除去2020年3-6月份特殊货币政策时期的极值来看，目前处于历史10分数左右的低位水平。
2） 8月27日媒体披露存单指数基金获批，未来希望以此来替代货币基金。存单指数基金和货币基金还是有区别的，虽然货币基金里面确实投资存单的比例不低，普遍占债券比例达到70%，而存单指数基金应该是要求其存单占比保证在80%以上。这么来看，存单指数基金显然和货币基金在流动性和收益的波动性上有较的差别，存单指数基金在资金面紧张的情况下有可能净值幅波动。进一步的看，以往的链条是：投资者-货币基金-银行存单-货币基金，如果货币基金少了，那么同业杠杆的空间也就少了，如果把存单指数基金看作一个让投资者直接认购存单的通道，无疑会加短期利率的波动性，所以存单指数基金无法完全替代货币基金。
3） 目前市场对宏观数据差的预期已经透支，例如7月份来宏观数据差，这也是央行7月份降准，市场利率维持下行的主要原因。当然一些不可预料的因素如疫情反复、天灾雨灾也对经济造成影响，也支撑了债市多头。但是从8月末PMI数据公布环比回落，而现券市场呈的现波澜不惊态势来看，目前利率水平已存在对未来宏观数据走弱的预期。
总结上述，从供给端来看虽然4季度存单到期压力不，但鉴于银行负债端压力后续存单发行量有可能呈上升趋势，需求端由于地方债发行加速以及未来“宽信用”预期可能会造成分流，虽然货币政策维持中性态势，但从目前存单收益率所处历史水平来看，短期内1年期同业存单收益率上行压力仍然存在，在没有超预期利好出现的情况下，短债利率向上修复的可能性概率于向下突破。
文章数据来源：Wind，广发资管
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东方财富号/246700
