公募“固收+”产品在控制风险的同时追求更高收益，今年以来收益0.05%，适合对收益有相对更高诉求的长期稳健增值型投资者。“固收+”产品兼顾风险与收益，近一月收益-4.63%，管理人要将产品的最回撤和波动率控制在较低的水平。考察二级债基和偏债混合型基金等国内典型的公募产品均符合“固收+”产品定位，近一年收益--，2017年以来仅二级债基在2018年下跌0.32%，近三年收益--。本基金以来分红0次，其他年份均实现正收益，累计分红金额0亿元。目前该基金不申购。基金经理为方一航，产品最回撤和年化波动率也多控制在5%以内。因此公募“固收+”产品表现整体上符合其产品定位，自2021年09月07日管理该基金，适合追求资产长期稳健增值的投资者。
公募属性使得“固收+”产品管理人同时面临业绩压力，任职期内收益0.05%。举报/反馈，在风险可控的前提下管理人还需要尽可能的提升收益率。相比于最终的风险收益指标，实现路径更加重要，这也是本文后续分析的重点，即公募“固收+”投资策略有哪些？如何在风险可控的前提下实现更高的收益率？我们结合国内具体的实施案例对“固收+”实现路径和收益风险情况进行分析阐述。
“+资产”和“+策略”两个维度帮助公募“固收+”同时兼具低风险和高回报。“+资产”指在投资组合中加入股票、可转债、衍生品、商品等风险较债券更高的资产以提升组合收益。而“+策略”包括打新策略、量化对冲等。我们总结了目前国内五种“固收+”的实现方式。
1、“+股票”：以股票10%，债券90%的固定比例组合为例，2010年以来该组合年化收益4.67%，最回撤5.53%，夏普率1.16，而中债总财富指数年化收益4.05%，最回撤4.97%，夏普率1.01。两者之差显示简单的固定比例股债组合就能有效地平衡风险与收益，因此股债组合一直是公募“固收+”追求高收益最重要的途径。易方达裕祥和东方红睿逸等长期均实现了10%左右的年化增长，但回撤和中债财富指数相近。
2、“+转债”：转债相比于债券更接近股票，配置可转债本质上与配置股票差异不，且可转债在分类上属于债券类资产，债券型基金配置几乎没有限制，因此可转债也是“固收+”产品参与权益的重要途径。华夏债券等产品增加转债配置之后，收益相对更高，但回撤并未明显提升。
3、“+另类资产”：配置期权、ABS、REITS等另类资产是“固收+”增厚收益的另一重要途径，其中债券+期权已经为国内银行理财产品所采用，但国内相关资产二级市场发展较为落后且公募产品投资限制较多，公募产品采用该策略较少， ABS占公募“固收+“产品净值也仅在1%左右。
4、“+打新”：一方面，伴随注册制推进和国内资本市场制度不断完善，近年来我国IPO数量持续增长；另一方面，国内一二级市场价差依旧存在，主板市场23倍市盈率隐形上限仍在，科创板一级定价虽然更市场化但稀缺性之下二级市场依旧有高额溢价。而网下申购机制天然有利于机构投资者，因此打新一直是机构增厚收益的重要途径。以华宝新价值为例，该基金2017年以来年化收益9.11%，年化波动率3.89%，最回撤3.82%，风险收益指标极为优秀，但打新基金产品的缺点是规模有限制，一般以2-10亿为佳。华宝新价值是其中的典型。
5、“+量化对冲”：量化策略的基本逻辑是在买入一篮子股票多头组合的同时，持有空头工具如期权、股指期货等，以对冲市场的Beta风险，力争追求绝对收益(Alpha)，而不承受市场风险(Beta)。国内融资成本高且监管对杠杆限制较多情况下，公募量化对冲产品难以通过加杠杆增厚收益，因此国内公募量化对冲产品一般以三/五年定存利率为业绩基准，从实际表现上看符合“固收+”产品特征。随着国内衍生品市场的快速发展和金融市场制度不断成熟，我们认为量化对冲产品未来发展空间巨。海富通阿尔法是其中的典型。
风险提示：
股票市场波动超预期，公募“固收+”产品发行量不及预期。
在报告《“固收+”全景》中我们对国内“固收+”发展现状和公募产品资产配置情况进行了全面梳理。本文在前文基础上重点阐述国内公募“固收+”在风险可控的前提下实现高收益的路径，并结合代表性产品探讨不同路径的优劣势。
一、公募“固收+”投资目标
公募“固收+”产品追求绝对收益，适合追求资产长期稳健增值的投资者。“固收+”产品并没有统一的标准，但对于“固收+”的定位市场认知较为一致，即在风险可控的前提下实现较纯固定收益类产品更高的收益。风险可控体现在“固收+”产品追求绝对收益，管理人要将产品的最回撤和波动率控制在较低的水平。考察二级债基和偏债混合型基金指数发现国内公募“固收+”产品风险收益表现与定位契合度较高，2017年以来仅二级债基在2018年下跌0.32%，近三年收益--。本基金以来分红0次，其他年份均实现正收益，累计分红金额0亿元。目前该基金不申购。基金经理为方一航，产品最回撤和年化波动率也多控制在5%以内。因此公募“固收+”产品表现整体上符合其产品定位，适合追求资产长期稳健增值的投资者。
公募属性使得“固收+”产品管理人同时面临业绩压力，在风险可控的前提下管理人还需要尽可能的提升收益率。相比于最终的风险收益指标，实现路径更加重要，这也是本文后续分析的重点，即公募“固收+”投资策略有哪些？如何在风险可控的前提下实现更高的收益率？
“+资产”和“+策略”两个维度帮助公募“固收+”同时兼具低风险和高回报。“+资产”指在投资组合中加入股票、可转债、衍生品、商品等风险较债券更高的资产以提升组合收益。“+策略”包括打新策略、量化对冲等。
“+资产”利用不同资产间的低相关性甚至负相关性使收益率提升速度快于波动率提升速度，从而实现更高的收益风险比。均值-方差模型告诉我们当资产间相关性不高时，分散化可以有效的降低组合风险，提升投资组合的有效边界。因此类资产配置（主要是股票和债券）是“固收+”产品控制风险、增厚收益不可或缺的工具。
“+策略”是“固收+”获取超额收益的另一重要来源。“+策略”指在固定收益类资产基础上叠加一些与底仓品种关联度较低的策略以增厚收益、控制风险。主要包括利用制度优势实施的打新策略和容量更但操作也更的量化对冲（市场中性）策略。
二、“固收+”的实现方式
公募“固收+”产品主要通过“+资产”和“+策略”实现低风险和高收益，接下来我们将对“固收+”的武器库进行详细分析，并结合代表性产品探讨不同路径的优劣势。
方式一：+股票
和单一资产相比，简单的固定比例股债组合就能有效地平衡风险与收益。以股票10%，债券90%的固定比例组合为例，2010年以来该组合年化收益4.67%，最回撤5.53%，夏普率1.16，中债总财富指数年化收益4.05%，最回撤4.97%，夏普率1.01。股票10%，债券90%的固定比例组合年化收益较纯债高0.62%，夏普率也更高。因此股债组合一直是公募“固收+”追求高收益最重要的途径。
股票仓位跟随股市表现波动，中枢在15%左右。“在基金合同和绝对收益目标的双重约束下，“固收+”基金股票仓位长期在20%以下，其中偏债混合型基金权益仓位较二级债基略高。截至2021年6月底，偏债混合型基金和二级债基股票仓位分别为16.1%和13.5%。
典型产品分析
我们选取易方达裕祥和东方红睿逸作为二级债基和偏债混合型基金的代表探讨“固收+”产品如何进行股票投资。
易方达裕祥和东方红睿逸长期来看均幅跑赢纯债同时风险可控。2016年6月以来易方达裕祥和东方红睿逸年化收益率分别为9.41%和11.46%（东方红睿逸为偏债混合基金，股票仓位上限更高，因此收益更高），均幅跑赢中债总财富指数，且动态最回撤分别为5.99%和5.36%，较纯债指数的4.87%仅有小幅提升。
股票投资思路差异较，但同样优秀的业绩说明“固收+”产品投资股票的思路也是多元化的。易方达裕祥和东方红睿逸在股票择时和选股方面均存在较差异。择时方面，易方达裕祥股票仓位常拿在15%附近波动，仓位择时较少，而东方红睿逸股票仓位波动较，择时特征明显；选股方面，易方达裕祥持仓行业集中度较高，偏好中游制造和下游消费，上游资源、金融和医药行业参与较少，而东方红睿逸行业配置更加均衡，10个类行业均有配置，持股集中度也更低。
两个典型的公募“固收+”产品股票配置思路迥异，但最终都在长期实现了优秀的业绩，对于公募“固收+”产品而言，股债的负相关性为实现低风险、高收益提供了理论基础，而落实到组合收益上还需要管理人从自身禀赋出发做好股票的主动管理。
方式二：+转债
相比于债券可转债更接近股票，配置可转债本质上与配置股票差异不，可转债是“固收+”产品参与权益的另一重要途径。可转债是兼具股票和债券特性的资产类别，虽然债券价值占可转债总价值比重通常可达80%，但债券价值主要受利率波动影响，短期内变化相对较小。而国内可转债期权价值不仅仅是股票的看涨期权，赎回条款、回售条款、下修条款等条款的存在使可转债的期权价值更为复杂。但从趋势上看，转债走势基本上由正股走势决定，中证转债与万得全A日收益率相关系数达0.69，而与中债总净价指数日收益率相关系数仅为0.03，也就是说股市走势决定着转债市场走势。而可转债在分类上属于债券类资产，债券型基金配置几乎没有限制，因此可转债也是“固收+”产品参与权益的重要途径。
公募“固收+”产品转债仓位受转债行情和转债市场规模双重驱动。一方面，受权益市场波动影响我国转债市场规模波动较，转债市场规模的变化是“固收+”基金配置转债的被动影响因素；另一方面，“固收+”基金转债仓位与转债市场表现正相关，在转债表现较好的2008、2014和2019年“固收+”基金转债仓位均有所提升。截至2021年6月底，偏债混合型基金和二级债基持有转债市值分别为277.1亿元和952.1亿元，不难发现股票仓位上限更高的偏债混合型基金配置转债意愿明显弱于股票仓位上限仅20%的二级债基。
典型产品分析
华夏债券属于混合型一级债基，无法配置股票，因此转债是其参与权益市场唯一途径。华夏债券转债配置上较为灵活，择时操作明显，季度间转债仓位变化较，依靠灵活的操作，2016年6月以来，华夏债券年化收益率为5.15%，最回撤为4.59%，年化收益率较中债总财富指数更高且最回撤更低。
方式三：+另类资产
配置期权、ABS、REITS等另类资产是“固收+”增厚收益的另一重要途径，但国内相关资产市场发展较为落后且公募产品投资限制较多，公募产品采用该策略较少，因此仅作简要介绍。
利用衍生品赚取高收益，常见的思路是债券打底，分票息买期权。期权是高风险、高收益的资产，但其优势在于损失可控，不行权的情况下仅损失期权费，行权的情况下收益上不封顶，因此小仓位参与期权是“固收+”产品增厚收益的另一思路。以招睿全球资产动量系列理财产品为例，该产品投资于固定收益类资产以及挂钩招银理财全球资产动量指数（MMA 指数）的衍生金融工具，实际操作过程中以固收类资产作为底仓，将底仓的分利息收入买入指数挂钩期权获取该指数上涨收益。
ABS、房地产、宗商品、私募基金等也属于另类资产，但在国内公募中尚属小众。另类资产种类多种多样，ABS、房地产、宗商品、私募基金较纯债也属于高风险资产，可以用于增厚收益，但上述资产类别在国内公募中尚属小众，发展较好的ABS占公募“固收+“产品净值也仅在1%左右。
方式四：加打新
“固收+打新”本质上是“固收+权益”下的细分产品，但打新依托的是制度红利，虽然也有一定的技术含量但与主动管理类产品相比管理思路差异很，因此单独列出。根据证券业协会发布的《首次公行股票承销业务规范》，债券基金不得参与网下打新，因此公募“固收+”产品中打新的主要参与者为偏债混合型基金。
IPO数量快速增长而一二级价差长期存在，国内打新收益可观。一方面，伴随注册制推进和国内资本市场制度不断完善，近年来我国IPO数量持续增长；另一方面，国内一二级市场价差依旧存在，主板市场23倍市盈率隐形上限仍在，科创板一级定价虽然更市场化但稀缺性之下二级市场依旧有高额溢价。而网下申购机制天然有利于机构投资者，因此打新一直是机构增厚收益的重要途径。
以规模10亿元的公募基金A类户测算，科创板80%入围率情况下，2016、2017、2018、2019、2020年2021YTD打新对组合收益率贡献分别为2.25%、1.71%、4.67%、3.46%、8.73%和3.38%。打新对投资组合有明显的收益增厚，对“固收+”产品而言是绝佳的策略。
典型产品分析
华宝新价值是较为典型的打新基金，基金规模长期以来维持在10亿元以下，3亿元以上，处于打新基金最合适的规模；风险收益方面，2017年以来，该基金年化收益9.11%，年化波动率3.89%，最回撤3.82%。
股票底仓上，打新基金往往不愿意承担底仓股价波动的风险，股票持仓以防御性为主，华宝新价值也是如此。一方面，该基金通过分散化降低风险，重仓股占资产净值比例远低于同类均值；另一方面，该基金重仓股要么是市场认知度极高的白马品种，要么是低估值高分红率品种，稳是股票持仓的核心。
方式五：量化对冲
量化对冲式相对独立的“固收+”策略，旨在通过股票多空获取不受市场波动影响的alpha收益。与之前的打新策略可以叠加在任意产品上不同，量化对冲是相对独立的策略，量化对冲策略的基本逻辑是在买入一篮子股票多头组合的同时，持有空头工具如期权、股指期货等，以对冲市场的Beta风险，力争追求绝对收益(Alpha)，而不承受市场风险(Beta)。
国内杠杆受限，量化对冲产品也符合 “固收+”特征。海外市场融资成本低，杠杆限制少，因此海外的市场中性产品往往杠杆水平偏高，产品波动并不低。国内融资成本高且监管对杠杆限制较多，公募量化对冲产品难以通过加杠杆增厚收益，因此国内公募量化对冲产品一般以三/五年定存利率为业绩基准，从实际表现上看符合“固收+”产品特征。
典型产品分析
海富通阿尔法对冲主要采用量化对冲策略，即通过多因子模型构建股票多头仓位，通过股指期货对冲系统性风险以获取绝对收益，同时也会借助海富通平台力量在风险可控前提下适当进行多头暴露或债券投资。2017年以来，该产品年化收益6.19%，年化波动率5.22%，期间最回撤6.04%，体现出较强的绝对收益属性。
量化对冲策略对冲了beta风险，在市场下行时表现出较强的韧性。作为量化对冲产品，海富通阿尔法对冲在市场加速调整时表现出较强的韧性，在中美贸易战、海内外新冠疫情爆发时期均幅跑赢股指。随着国内衍生品市场的快速发展和金融市场制度不断成熟，我们认为量化对冲产品未来发展空间巨。
风险提示
股票市场波动超预期，公募“固收+”产品发行量不及预期。
具体分析详见2021年10月11日发布的《国内“固收+”的五种实现方式》
李顺帆
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