统计将于本月18日公布前三季度经济数据，考虑到去年下半年的高基数效应，从先行公布的PMI数据和通胀数据来看，这样的表现殊为难得。外贸的亮眼表现频频得到外媒和国际机构点赞。近期，经济动能不足，美联社、法新社、路透社、《华尔街日报》等外媒就纷纷点评，通胀水平持续攀升，巴克莱银行分析师认为，PPI与CPI剪刀差再创历史极值。多家国内机构和业内人士调低三季度经济增长预期。而放眼全球各主要经济体，贸易数据反映了“全球对商品的持续需求”。有分析说，在能源价格飙升和通胀持续攀升背景下，外贸“高光时刻”的持续时间超出市场预期，全球经济复苏是否面临停滞风险？政策决策者正面临着艰难的面。
三、四季度经济已经探底？如何看待继续猛涨的PPI数据？经济稳增长和控制通胀如何平衡？货币政策如何应对？财政政策如何做好跨周期调节？房地产市场的防风险和稳增长的关系是怎样的？高层多次提出房地产相关政策，凸显了正在享受控制住疫情的红利。不可否认，传递出什么样的信号？A股进入牛市第三阶段？如何看待目前的基本面和情绪面的变化？资产配置如何调整？第一财经《首席对策》专访海通证券首席经济学家荀玉根。
荀玉根的主要观点：
基数和周期共同作用三季度经济增速处在下行区间；
PPI已见顶上游资源价格上涨将是短期现象；
全球紧缩时间延后 目前存在阶段性宽松空间；
宽货币走向宽信用 更好支持经济增长；
配合宽信用政策落地 未来半年财政支出力度明显加；
地产政策需要做柔性化处理 南向通等渠道进一步调控融资需求；
政策积极变化将对冲经济下行压力 市场仍有基本面支撑；
四季度将出现估值修复动能 金融板块值得关注
基数和周期共同作用 三季度经济增速处在下行区间
第一财经：荀总好，出口增长超预期，非常感谢接受我们的专访，与全球经济复苏和国际需求回暖有关。9月当月，前三季度数据马上公布，对美国、欧盟、东盟出口都幅上涨，首席经济学家们的预测分都低于预期，您怎么来看三季度整体的经济运行的情况？
荀玉根：我认为其实可以从两个角度来理解，首先我们看到的数据是同比的概念，也就是说今年的二季度三季度跟去年的二三季度比，由于去年的二三季度经济已经开始起来了，基数比较高，所以导致今年二、三季度的数据相对低一点，这是一个基数的效率。第二个我们可以从经济的周期角度来思考，我们讲经济的短周期可以把它概括称为叫库存周期，一个完整周期概要经历40个月到45个月，就是平均一轮上升20个月，7个季度左右，下行20个月，7个季度的左右，我们从去年的经济在低点开始起来，到今年一季度本身它回升了一段时间之后，它慢慢的也会有一定的下行的压力。所以说经济增速的这一个季度的下行它有两个因素在作用。一个是这个基数效应，还有一个是经济周期本身的内在规律。当然如果我们再加一个的话，可能跟今年的政策也有一定的关系。今年的年初开始提出“双碳”的政策，到后面的“双控”的政策，对于短期经济应该也带来一定的影响。
第一财经：三季度或者说四季度是这一轮的您说的周期的一个底了吗？
荀玉根：恐怕还不是。如果从单季度增速来讲，有可能四季度是最低点。但是我们知道今年四季度最低点，它是由去年的高基数效应导致的，如果把两个季度做一个平均值，比如说今年三季度和去年三季度平均值，还有今年四季度和去年四季度平均值，可能今年下半年三、四季度的平均值也不低，应该都在5%以上。那么明年我们估计经济增长的整体可能也很难有多高，也可能还是在6%以下，5%出头的水平。所以从这个角度来讲，经济增长速度明年要出现明显回升是有难度的，可能还是在一个相对不太高的增速的背景当中。
PPI已见顶上游资源价格上涨是短期现象
第一财经：我们再来看通胀，9月份PPI到10.7%了，CPI则有一定回落，怎么看目前继续扩的两个数据的剪刀差？
荀玉根：应该说它跟9月份本身的“双控”的政策有一定的关系。我们知道如果把PPI拆分来看的话，里面涨幅最的其实是上游的资源价格，尤其是以煤炭为代表。而煤价上涨不是简单的说需求非常旺盛，而是供给跟不上。因为今年初的时候，从“双碳”目标到各个地方提出的能源控制目标压力很，所以为了完成这个目标，就会出现在能源的开采这一块的力度是不够的。你既然不够，供需就比较紧张。再加上前期有一些疫情导致了一些煤炭的进口受到一些影响，那就是煤炭供需紧张，所以煤价涨的比较快。煤价的上涨拉动了PPI的上行，所以我们说要分析背后的逻辑可能有这个原因，而这个因素它有一定的属于叫短期现象。我们也观察到现在政策做了一定的调整，比如说加了一些煤炭的开采，加了供应，我们预计接下来应该煤炭相关的价格会稳中有降，与此相对应的PPI的数据估计在11月、12月同比增速应该会回落了。
第一财经：所以PPI是一个顶了？
荀玉根：概率是一个顶。
全球紧缩时间延后 目前存在阶段性宽松空间
第一财经：其实我们看到通胀不只是的问题，全球现在都面临着一轮通胀。全球主要的经济体，如何在稳定增长和控制通胀之间找一个平衡？
荀玉根：我们确实观察到了像的PPI超预期，像美国的CPI其实也很高，无论是的PPI还是美国的CPI其实跟疫情都有关。美国本身它的疫情又反复，就导致了一些生产供应没跟上。而生产的一些商品出口到美国，我们发现中间的流程变长了，海运货运花的时间长，所以会出现了一些商品价格的上涨。那么在这种背景里面，各个央行其实是一个两难抉择。一方面就是经济不是太好，另一方面通胀也有压力，所以政策应该还是会做一些平衡，做一些微调。我们的判断是这样，如果看目前这个阶段，它未来3~6个月，恐怕政策的重心还是在稳增长，因为经济下行的压力和惯性很。而我们的PPI的高点短期来讲即将过去，所以我们在三个月的角度来讲可能会稳增长，但是如果花的时间更长一点，你比如说在六个月以后，我们要观察全球的状况，我们预计六个月以后，尤其是明年一季度以后，如果疫情逐渐得到控制，美欧经济好转之后，我相信美欧的政策重点也会放到控通胀角度来。如果是控通胀的话，也就是美国明年的这种QE的退出是一个必然的趋势，甚至于慢慢会讨论什么时候开始加息。也就是说明年美国为首的货币政策概率会有一个方向性的改变，而这种改变势必对于的货币政策也会导致一定的影响。美国的货币政策退出，其实今年以来它一直是往后延的，最开始家认为六、七月份是不是开始讨论退出QE，就是搞taper。其实到现在还没有落地，但是明年落地应该看起来是非常确定的事情了。这也是为什么我们说未来3~6个月对于来讲，我们政策会阶段性宽松一点，因为美国也没到收紧的阶段，美国政策收紧本来就往后延了，这个阶段正好经济下行压力，所以我们可以以我为主，适当的政策宽松一些。
宽货币走向宽信用 更好支持经济增长
第一财经：适当宽松，怎样宽松？
荀玉根：我们如果观察的货币政策，实际上在今年七月份已经开始发生变化了。我们知道7月15号央行做了一次降准动作，7月30号会议明确提出经济下行的压力要跨周期调节。所以政策的调整应该从七月份已经开始慢慢的微变，只不过当时的政策更多的聚焦在宽货币。那么经历了过去两个月的情形来看，货币确实是宽了，但是信用的宽松还没落地。我们预计接下来应该会从宽货币走向宽信用，也就是说关于信贷层面的数据要回升，这才能够真正支撑经济的增长。
配合宽信用政策落地 未来半年财政支出力度明显加
第一财经：财政政策在后半年下半年是家非常关注的，财政政策未来会有一个什么样的发力，尤其是在跨周期调节的背景下？
荀玉根：财政政策它跟货币政策往往是互相配套的。刚才我们提到说货币政策要从宽货币走向宽信用，其实宽信用的落地是需要财政的配合，主要体现在以地方债为主的债券的发行要加快。你一旦发快了之后，这种钱最终要进入到项目当中落地，这个落地自然而然会产生一些贷款的需求，拉动一些经济的增长。所以财政政策我们概可以这么去概括，今年的财政支出是后置，什么叫后置？前面几个月用钱用的少，现在到年底了抓紧把没用的钱用完，明年的财政政策可能是前置，也就是在年初的时候又得赶紧用一些。所以就会出现从今年四季度到明年一季度这3~6个月的时间里面，可能会出现财政支出明显的在加，力度在上升。
地产政策需要做柔性化处理
第一财经：央行之前发布了关于房地产市场的“两个维护”，但同时也强调了房地产短期内不是一个刺激经济增长的手段，短期内不会放宽政策，怎么来平衡稳增长和房地产风险的这些关系？
荀玉根：确实房地产我们政策层面也做一个平衡，我打个比方，我们地产政策应该说就有点像我们一个人在或者是健身，我们在的时候我们知道油腻的东西你少吃，高脂肪的少吃。就相当于经济在转型当中，房地产这个工具你少用，因为你用完之后未来的副作用会很。但是如果说你过程当中你吃的东西太少了，也对身体会有伤害，身体扛不住，你适当的也吃一点。所以我们在经济调结构当中，你说完全把房地产全压得很死的，它有时候对经济也会有伤害。比如说最近一段时间我们已经观察到房地产市场领域的一些不太好的信号出现，比如说一些型的房企，一些债务危机的这种担忧开始出现了。在这个时候地产政策需要做一定的柔性化处理。我们说幅放松很难，所谓的柔性化处理，比如说我们房地产它其实也有这种跨周期的调节。你像地产的信贷是有年度的额度计划的，我们今年额度用完了，明年的额度是不是可以适当的用一点到今年四季度，这是我们的分析。我们说你讲跨周期也许这就是一个跨周期的角度，这样的话它是有助于房地产市场的一种平稳的过渡。它并没有说我突然的放松，但是政策上可以做一些柔性化处理，可以做一些调节。
南向通等渠道进一步调控融资需求
第一财经：从最近政策层面对于房地产行业频发发声的这些内容来看，能读取到什么样的积极的信号？
荀玉根：我认为就是因为房地产这个领域里面存在一些潜在的风险和压力，所以要提前做一些干预和调整。房地产本身就是高杠杆、高负债的行业，如果它的融资它的资金流出现一些困难的的话，肯定会存在一些潜在的风险，所以怎么让他们平稳过渡？我认为关于融资方面，包括前期的南向通已经开通了，接下来我们预计有可能在现在层面上会做一些这种柔性处理。
政策积极变化将对冲经济下行压力 市场仍有基本面支撑
第一财经：谈谈资本市场的情况。您之前的研报当中也提到了，现在的A股已经进入了牛市的第三段，但是我们刚才提到了很多的问题，比如说限电的问题，通胀的问题，房地产企业现在面临的问题，这种情况下您认为我们还是处于一个牛市的阶段吗？
荀玉根：我们其实在2019年初就提出过说A股进入一个牛市的周期当中，应该说今年我们认为牛市的周期并没有结束。从年初到现在我们可以观察，比如说万得全A指数。比如说上证综指整体还是上涨的。另外A股市场还是整体是资金净流入的，所以从这些指标来讲，说明今年市场整体还是延续了过去上涨格，只不过今年市场的涨幅不，赚钱的效益不是太明显，这个就是我们前面提到有一些政策因素。包括一些基本面的数据的波动，对市场产生一定的影响。那么往未来去看，比如说看未来3~6个月，我们认为市场应该还是充满了机会。这个机会的契机就是我刚才提到的政策已经发生了一些积极的变化，我们相信这种政策的变化它会对冲经济下行的压力，会有助于未来一段时间，尤其是微观的企业盈利的好转。我们做过历史的分析，一轮牛市指数的上涨，它跟上市公司的ROE是比较相关的。我们判断未来半年上市公司的ROE应该还是会有所改善，还是上升的。所以从这个角度来讲，应该市场上涨它是有基本的支撑的。另外确实目前的股市所处的资金环境还是比较充裕，包括我们说外围的环境最近也有所改善，那么这些因素也会提振市场的一些情绪，风险偏好。
四季度将出现估值修复动能 金融板块值得关注
第一财经：关于资本市场的接下来整体的一个资产配置，能不能给我们提一些建议？
荀玉根：讲到资产配置的时候，我们既要考虑长期，也要考虑短期。尤其是现在我们处在一个四季度的阶段，我们也研究过历史，我们叫A股有个叫日历效应，就是说一年四季，每个季节里面股票市场它有一定的季节性的特点。尤其是在四季度的时候，市场容易出现一些低估行业的上涨。这种背景出现的逻辑是什么？就是因为四季度了，家都会看第二年，来年。一看来年的时候发现有些行业估值非常低，所以就会出现一定的这种估值修复的动能在里面。再结合当年的一些宏观政策，企业盈利如果正好配合的话，这种低估的行业就容易形成修复。我们想说的是今年可能恰恰就具备这个条件。尤其是我们讲的金融为代表的金融地产，它的估值很低，机构配置也很低，现在政策面的一些变化对他们又出现了这种积极的正面的支撑，所以这种低估的行业可能会出现像这种所谓的叫日历效应。除此之外还有一些跟稳增长相关的新老基建，这些也会有一定的阶段性的需求的改善。另外我们估计这种消费类行业也会有跟随式的反弹，所以我把它列在最后。什么叫跟随式反弹？是因为它今年从春节以来已经调整了差不多7个月多8个月，那么它估值盈利的匹配度也有一定的改善。再加上它们的估值，讲切换到明年也显得相对的低一些了，所以它应该也会有一个的跟随式的。所以综合来看这几个领域里面如果都有机会的话，实际上相对会均衡一些，但是我们放在前面的可能还是更低的金融。
第一财经：您刚才也提到了，明年可能是全球各经济体收缩的一个比较主要的年份，今年您认为基本面还不错的情况下，明年这些因素会不会对A股造成一个扰动的情况？
荀玉根：我认为明年的A股市场可能面临的环境比今年会更加复杂一点。因为明年我们外围也好，前面提到如果美欧经济恢复的越好，它们政策退出政策收紧可能会更快，对我们产生的制约，产生的约束会更多，所以明年市场可能外围的干扰会相对多一些。
