来源：华泰期货研究院
摘要
主要结论：流动性冲击不变，而消费者支出的复苏也将比此前预期的更为迟缓。这已是该投行两个月内第3次下调增速预期。根据Jan Hatzius领衔的高盛经济学家团队周日发布的一份研究报告，风险资产增加对冲
和二季度趋势报告的相同点：在8月评估报告 中我们给出了经济下行叠加流动性收缩，该行将2021年美国GDP增长预期从此前的5.7%下调至5.6%，市场将面临流动性冲击风险加的判断，将2022年增长预期从此前的4.4%下调至4%。“在更新了我们对推动我们消费预测的关键增长动力——重新、财政刺激、被压抑的储蓄和财富效应——的预估，10月份我们维持此观点不变，并将疫情对消费服务支出的长期拖累纳入考虑之后，并认为这一过程在11月COP26前后到来。
和二季度趋势报告的不同点：在9月评估报告 中我们认为情绪正在转变，我们现在预计消费者支出的复苏将更为迟缓，且伴随着可控的风险释放，”经济学家们表示。他们指出，当前市场在经历筹码轮换之后将延续产能扩张周期，“疫情对疫情敏感的消费者服务造成了更为持久的拖累”，即经历了库存周期的调整之后，而且预计半导体供应可能要到2022年上半年才会改善，未来宏观经济在产能扩张驱动将进入到“新周期” 。
宏观经济：PMI继续下行，从而将库存补充推迟到明年，等待冲击后的宏观政策拐点
宏观需求下行，这意味着从现在开始的复苏不会像此前预期的那么快。除了近期的病毒拖累外，宏观供给待改善。1）需求侧：10月景气从放缓转向回落，美元流动性收缩和房地产风险释放中，短期下行加剧，关注宏观政策的宽松。2）供给侧：产能利用率历史高位，通过价格上行驱动周期回升，调整供给结构的“加税提价”在路上。
国际环境改善，国内进入到风险释放阶段。3）国际环境：国博弈的阶段性缓和阶段开启。美国债务风险短期解除，关注美元流动性的收缩风险。4）国内环境：随着外环境改善提供的窗口，地产风险进入到释放阶段，经济周期下行阶段叠加风险释放，宏观对冲政策的落地或将驱动形成第一个市场底。
宏观流动性：密切关注流动性收紧的影响
和二季度趋势报告的相同点：1）风险：维持美元流动性收紧的冲击判断，驱动库存周期继续回落，9月美元兑瑞郎汇率进一步突破上行阻力，需要密切关注短期新兴市场风险。2）机会：关注新兴市场冲击对于国际化进程的积极影响。3）流动性：全球非常规货币政策长期难以有效退出，流动性经历了短期收缩之后将再次进入到扩张状态。
和二季度趋势报告的不同点：4）宏观政策：内外宏观情绪趋于边际改善的假设下，随着国际环境的改善提供的有利条件，关注风险冲击对于国内的宽松周期的推动作用，同时预计货币政策端的定向降准工具和再贷款再贴现工具有望向总量型支持政策转变。
一主要结论：经济的滞胀特征，市场的寻底过程
当可见的风险都已摆在台面，国际宏观环境层面中美关系的进一步转暖和美元流动性的继续边际不宽松（非收紧）冷暖共存，国内宏观环境层面恒风险的主动释放和经济的确定性跌破荣枯线的悲观共振，我们认为对于市场而言，在未来风险的释放看似是一个必然过程的情况下，资产的配置策略进入到风险资产的持有和市场风险的对冲。
（一）宏观经济周期下行，关注价格压力的反馈
根据华泰期货货币政策周期指标，从2021年年中经济周期见顶开始，目前该指标暗示经济周期在2022年仍将朝向收缩的方向运行（见图1蓝色粗线），10月初更新的全球PMI指标（见图2）也符合经济进一步下行压力的指标描述。从宏观经济需求看到的周期下行短期内叠加着价格上行的背离，市场的分歧也在于总量宏观政策是针对需求回落的对冲（信用政策：的宽信用到美国的宽财政），还是针对供给收缩驱动价格上行的抑制（货币政策：量化宽松的Taper到加息）。
（二）美元流动性收缩确定，等待宽松周期
9月美联储会议确定了四季度开启Taper，推动美债收益率上行和美元反弹过程中离岸美元流动性收缩。而新兴市场中，四季度伴随着地产风险的逐渐释放，宏观政策稳增长需求也将上升，从730会议到三季度央行例会释放了对稳定信贷端的政策强化预期，预计从中小微的定向过渡到总量宽松。
二宏观经济：PMI继续下行，等待宏观政策拐点
宏观需求下行，宏观供给待改善。1）需求侧：9月官方PMI跌破荣枯线预示着景气从放缓转向回落，在美元流动性收缩和房地产风险的释放过程中，我们预计短期内下行加剧，针对需求侧的宏观政策预期将继续宽松。2）供给侧：一方面“碳中和”下的过剩产能需要重新定义；另一方面相比较需求周期的回落，产能利用率的历史高位显示产能周期的启动，在跨周期宏观政策的语境下，我们预计将更多通过价格上行的市场化方式驱动本轮周期的回升，结构性紧缺或为常态，因而调整供给结构的“加税提价政策”仍在路上。
国际环境改善，国内进入到风险释放阶段。3）国际环境：国庆期间中美两国外交官的苏黎世会谈显示出国博弈的阶段性缓和阶段已经开启，短期的基调转向避免“过度竞争”。外来看，美国债务上限的短期提高为解决财政悬崖问题提供了2个月的谈判时间，债务风险短期解除，市场的关注天平转向美元流动性的收缩风险。4）国内环境：从恒到新力，随着外环境改善提供的窗口，集中于房企的地产风险进入到释放的阶段，关注经济周期下行阶段叠加风险释放，宏观对冲政策的落地，或将驱动形成第一个市场底。
宏观需求放缓、供应形成错配，价格“胀”
全球的需求延续放缓：宏观景气从去年下半年的乐观，逐渐转向景气偏冷。由图2可知，相比较2020年的PMI发出“红色预警”，今年整体上呈现出“绿色健康”的景气状态，预警信号相比较而言区域幅减少。但是这种乐观从今年下半年开始出现转变，一方面，从新兴经济体中像俄罗斯和越南开始，已经转向了较为深红色的预警信号提示；另一方面，对于我们也看到了在跨周期宏观政策的作用下，去年至今一直处在相对来说并不那么友好“橙色”反馈当中，9月官方PMI报告再次跌至荣枯线下，是这种压力的显现。所以说从全球角度来看，总量的景气指标已经“见顶”，这种见顶已经从全球经济的结构——新兴经济体——开始反馈景气的压力开始逐渐增强转变：
：9月份受高耗能行业景气水平较低等因素影响，官方制造业PMI降至49.6，回落0.5，跌落至临界点以下。其中“新订单-产成品库存”回升0.2，库存加速消耗，疫情对供应链的影响仍在持续；而主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.5和56.4，升至4个月高点。
美国：9月ISM制造业指数61.1，创5月份以来。其中就业指数从8月的萎缩区间49，小幅上升至50.2，重回扩张区间；而材料支付价格指数上升至81.2，远超新冠疫情之前的水平。
欧元区：9月制造业PMI降至58.7，为2月份以来最低；服务业PMI降至56.3，为5月份以来最低。其中投入成本指数达到70.5，为20多年来的水平。
的消费需求：紧信用下的影响仍将持续。以M1增速指代的体育娱乐类消费为代表的内循环在8月份回落放缓但未摆脱下行压力，9月份M1同比增速降至4.2％的低位，同时M1和M2的剪刀差进一步回落至-4.0％的低位，和高位的CPI和PPI剪刀差形成背离，而9月受环保“双限”的影响，制造业经济相对受到更的冲击，在推动经济利润分配的相对不均衡状态达到历史极限水平的同时，和下游消费之间的分化有所收敛 。
供给的错位预期或将放市场的影响，改善不在现在。从传导来看，“供不应求-价格上升-投资需求增加-供给增加”的循环对于宏观继续形成期限错位的影响，随着中长期“绿色”产能的陆续扩张，新增产能会形成新增的供给，但是和现有“黑色”产能形成置换需要时间；在短期内矛盾的解决依然在于政策对“黑色”产能的阶段性限制放松 ——四季度依然面临冬季“冷冬” 对于能量需求上升，以及年内“能效双控”目标的限制 ，对于经济而言仍是一个压力项。
国际宏观环境继续改善，关注短期风险
从国际宏观环境的角度，宏观情绪已经进入到拐点区间。长期来看，尽管中美关系已经回不到“蜜月期”，进入到长期的“脱钩”过程之中，这其中的竞合将是一个长期的过程，也驱动着市场的波动。短期来看，阶段性的改善氛围正在逐渐形成。9月25日孟晚舟乘坐包机回国，10月6日中美持续了6个小时的“苏黎世会谈”，中美关系短期正从强对抗转向有条件的合作，国际宏观的不确定性正在降低 。
1）对于而言，在7月会议上政策转变了对于宏观环境的表述，从4月份“稳增长压力较小的窗口期”转向了“外环境更趋复杂严峻” ，在这一转变的背景中，外环境的阶段性改善将为国内跨周期政策的执行（降低经济降速过程中的债务压力）提供更多的时间。
2）对于美国而言，宏观政策的转为就业导向，意味着相对宽松的利率环境和相对扩张的财政赤字政策长期将延续。政策映射到短期，流动性的转变风险需要第三方资金的介入——美国财政继续扩张，债务在债务上限提高后需要进一步增加，但是美联储的缩减量化宽松行为将提高市场的久期偏好，驱动私人门资产配置从债券转向股票，增加利率的上行压力。
对内来看，强监管政策的见顶将改善未来国内的信用环境，关注短期风险。一方面，从历史的文本对比来看，监管强度的顶往往意味着公开文件释放对于前期监管措施取得“积极成效”信号表达。从这点上来看，当下政策对于平台经济、对于教育行业监管成效的乐观表达，体现出边际上的转变正在发生 ——
全面深化第二十一次会议：针对一些平台企业存在野蛮生长、无序扩张等突出问题，我们加反垄断监管力度，依法查处有关平台企业垄断和不正当竞争行为，防止资本无序扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好。
会议：从巡视看，教育组和31所中管高校委管治责任意识得到提升，办学治校工作取得新成效，服务经济社会发展作出新贡献。
另一方面，从防范金融风险的角度来看，房地产风险化解到了最后的时间区间。从国内的视角来看，9月29日银行和银保监会联合房地产金融工作座谈会 ，会议释放了相对较为积极的信号：1）对于前期强监管政策的落实效果表达了肯定，通告指出“金融门全面落实房地产长效机制，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，保持房地产金融政策连续稳定，在服务实体经济、推动经济转型升级和促进房地产市场平稳健康发展中发挥了积极作用”；2）对于稳定经济增长，金融机构的行为方式需要更多作为，通告指出“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关门和地方共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护消费者合法权益”。
从国外的视角来看，我们预计恒危机的处置带来的金融风险相对可控，但对短期市场依然有冲击。10月6日美国国务卿布林肯评论恒危机表示，“美国希望以负责任的方式，处理恒危机可能会造成的潜在影响”。而根据克而瑞研究中心统计的资料显示，2021年以来已有华夏幸福、蓝光发展、阳光100、泰禾集团、花样年控股、新力控股集团、恒等多家商出现了流动性紧张的问题。截至9月27日，2021年房企累计违约债券只数达到39只，较2020年增长25只，累计金额达到467.5亿元，较2020年增长159％。
三宏观流动性：关注流动性收紧的影响
和9月报告的相同点：1）风险：维持美元流动性收紧形成的冲击判断，驱动库存周期进入到回落过程，9月美元兑瑞郎汇率进一步突破上行阻力，需要密切关注短期新兴市场风险。2）机会：关注新兴市场冲击过程中对于国际化进程的积极影响。3）流动性：全球非常规货币政策难以有效退出，流动性经历了短期收缩之后将再次进入到扩张状态。
和9月报告的不同点：4）宏观政策：内外宏观情绪趋于边际改善的假设下，随着国际环境的改善提供的有利条件，关注风险冲击对于国内的宽松周期的推动作用，同时预计货币政策端的定向降准工具和再贷款再贴现工具有望向总量型支持政策转变。
全球流动性：未来仍是扩张，关注短期收紧的风险
短期来看，发达经济体在“涨”的压力下、新兴经济体在资金流出的压力下，货币政策仍将趋于收紧；在内外宏观环境趋于改善的情况下，为进一步的宽松提供环境——
美国：8月末杰克逊霍尔央行年会上，美联储表达了相对明确的年内降低宽松规模的信号。9月FOMC议息会议上美联储一方面明确释放了很快进行Taper的政策信号，另一方面点阵图显示的加息预期继续提前，对于单个交易商的隔夜逆回购规模继续从800亿上调至1600亿，截止10月6日美联储逆回购工具规模继续上升至1.74万亿美元的新高，从3月10日的0.194万亿美元显著增加（+1.54），相当于美联储在2020年3月至5月无限量量化宽松购买的债券规模。
除的非美经济体：1）降低量化宽松：新西兰联储于7月23日停止购买资产；7月6日澳洲联储缩减购债规模至每周50亿澳元；7月14日加拿央行缩减购债规模1/3至每周20亿加元（2020年10月28日、2021年4月21日分别缩减购债规模10亿加元）。2）加息：3月18日土耳其央行加息200BP至19％（9月23日降息100BP）；6月22日匈牙利央行加息30BP至0.9％；6月24日墨西哥央行加息25BP至4.25％；7月23日俄罗斯央行加息100BP至6.5％（3月22日、4月23日和6月11日分别加息25BP、50BP和50BP）；8月4日巴西央行加息100BP至5.25％（3月17日、5月5日和6月16日分别加息75BP）；8月5日捷克央行加息25BP至0.75％（6月23日加息25BP）；8月26日韩国央行加息25BP至0.75％；9月1日智利央行加息75BP至1.5％（7月15日加息25BP）；9月23日挪威央行加息25BP至0.25％；10月6日新西兰央行加息25BP至0.5％，波兰央行加息40BP至0.5％。
：7月15日下调存款准备金率0.5％ 。
短期：美元流动性最充裕的阶段过去，下半年仍是释放的观察期。1）回顾过去：前期伴随着美国财政TGA账户资金的释放，市场流动性处在充裕状态，在涨价驱动的盈利改善过程中，美股表现出持续的上涨势头。2）从美联储的角度，在7月份美联储FOMC议息会议上，美联储意外的提前布置了流动性应对工具SRF和FIMA，来应对未来政策收紧过程中形成的流动性风险。3）展望未来：预计流动性最充裕的状态将发生转变，一方面9月美联储FOMC议息会议以及会后多位美联储官员都已经持续的释放了较为明确更快降低购债的信号；另一方面10月初美国财政TGA账户余额已经进一步降至958亿美元（不足千亿美元），能够提供的增量流动性进一步受限，虽然美国国会通过提高短期债务上限缓解了短期内美债违约的风险，让当前至12月依然是两对债务上限提高进行的政治博弈的时间。在这一过程中，需要关注的风险点在于美联储更快收紧流动性（从隔夜逆回购工具用量快速增至1.74万亿美元）对于新兴市场形成的冲击。
中期：随着国博弈的加剧，财政支出的扩张将支撑产能周期的回升，或将驱动流动性周期走向扩张。当前的宏观背景已经结束了2000年开始的二十年全球化过程，宏观趋势发生了转变，回到2000年之前。在这个过程中，政策的展开将是一个全球央行对抗“通胀”和“通胀预期”不断上升的过程。展望未来，我们认为由于宏观背景的转变，未来将进入到间竞争增强阶段，继而推动经济呈现竞争下的繁荣状态，从而主动的抑制黄金的上涨冲动，因而现在开始的每次库存周期调整都将为未来的产能竞争扩张提供入场的机会 。
：流动性宽松的窗口将打开（维持9月判断）
回顾：央行自去年疫情得到控制以来，二季度开始货币政策维持边际收紧的“稳健中性”，作为印证便是债市的持续调整。后疫情阶段货币政策从逆周期走向跨周期 。2020年年中起，疫情已基本得到控制，但受到海外疫情持续扩散拖累分出口实体企业，同时国内经济也尚未恢复至疫情前水平，货币政策逐步走向稳健。在价格工具上，货币政策延续疫情期间状态，仅在2020年6月跟随3月7天逆回购利率对14天逆回购利率进行同等幅度下调，其余基本维持不变；在数量工具上，超量续作公开市场操作维持货币流动性充裕合理。当前，2020年为了应对疫情出台的延期还本付息等各项非常规政策在2021年3月底逐步退出，货币政策回归常态化，开始进入稳健区间。
展望：随着“增长压力较小的窗口期”逐渐过去，货币政策逐渐稳健中性“偏紧”逐渐转向稳健中性“偏松”，货币政策最紧的阶段已经过去。随着7月7日国常会上释放“适时运用降准 等货币政策工具”、“加金融对实体经济支持”等货币政策宽松的信号，央行在7月份公布的宏观经济数据相对良好的情况下，进行了全面降准的货币政策操作，释放了货币政策端“由紧转松”的信号。在今年以来紧信用环境的推进，二季度银行信贷审批指数已经降至50以下，而二季度实体信贷需求环比也出现了回落。在下半年MLF等货币政策工具到期规模较的情况下，通过降准置换定期流动性工具来降低银行负债端成本 。
我们猜想未来可能有两点需要央行降低银行负债成本来进行风险冲击，第一个从内来看是在当前地方财政纪律的约束下，信用紧缩带来的信用风险释放时间点可能正在临近 ，因而需要央行对银行进行的提前成本减负；第二个从外角度来看，美联储等外围央行货币政策收紧或者收紧预期，带来的对于新兴经济体资金流出压力，这种压力也需要央行提前对国内的流动性做出应对安排。
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