来源：郭磊宏观茶座
郭磊为广发证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一，进入了2021年以来也是正式进入了经济复苏的轨道之中。在今年的第一季度，如何看当前经济位置和驱动因素的边际变化？
第二，韩国的GDP总量为480.41万亿韩元，如何看未来出口走势？
第三，同比实际增长了1.9％。根据韩国官方此前公布的二季度经济数据初值来看，如何看未来消费和服务业走势？
第四，其第二季度的经济增长率为5.9％。但最近，如何看政策的未来方向和当前位置？
第五，韩国官方正式公布了第二季度的经济数据，如何看财政政策的特征？
第六，比起初值要好上一些。同比增长6％，如何看货币政策的特征？
第七，韩国二季度经济增长略微超出预期根据相关数据显示，如何看宗商品和工业原材料的价格？
第八，韩国第二季度的实际经济增长率为6％，如何看当前流动性环境？
第九，名义GDP总量为510.3万亿韩元，如何看当前资产定价环境?
正文
PART1 如何看当前经济位置和驱动因素边际变化？
我们可以通过几个指标看目前经济的相对位置：
1） 用电量、企业盈利、税收收入、失业率，略微超出了此前的预期。这也意味着，可以观测前7个月。前7个月全社会用电量同比为16.6%，两年平均增速为7.6%。7月当月全社会用电量两年平均增速为7.8%（2019、2020年年度同比分别为4.5%、3.1%）。前7个月工业企业利润同比为57.3%，两年平均增速为18.6%，7月单月两年平均为16.4%。前7个月税收收入同比为20.9%，两年平均为5.0%。7月当月城镇调查失业率为5.1%，2019年7月、2020年底、2021年1月分别为5.3%、5.2%、5.4%。
2） BCI，可以观测8月情况。BCI（企业经营状况指数）8月读数为50.0，较7月的54.6明显回落，高于2018年、2019年同期（49.8、47.2），但低于其他历史同期。对应着经济仍好于典型压力期，但已处于荣枯线附近。
简单来看，前7个月经济数据并不算差，甚至景气度相对偏高，符合7月底会议定调的“稳定恢复、稳中向好”；但8月边际回落幅度较为迅速。考虑到8月几乎完全处于7月下旬开启的一轮区域疫情的影响之下，上述回落幅度包含一分短期因素。
不过，经济的两个负向边际变化还是值得关注的：
1） 7月下旬以来的这轮区域疫情涉及19个份 ，在delta变种的传播特征下，各地防控升温都更为严格和坚决。从地铁客运量的高频数据看（见报告《从地铁客运量见本轮区域疫情影响》），社交距离和居民生活半径较疫情前变化明显，甚至有一定固化特征。这改变了消费和服务业在上半年单边好转的趋势。
2） 8月另一重要的边际变化是地产销售高频数据的回落，这与本轮地方地产调控的累加效应有关。3-7月30城地产成交面积日均值分别为59.2、59.2、57.2、60.0、55.8万方、8月幅回落至42.1万方。销售压力会通过销售回款向开工、施工端传递。从8月PMI数据看，表征销售的房地产业PMI、表征地产施工的房屋建筑PMI均有明显回落。
所以，简单理解，经济数据有待逐步拆分疫情影响；但地产销售这一拖累线索已初步形成。今年下半年的地产、明年上半年的出口有可能会是经济两阶段放缓的终端驱动。
PART2 如何看未来出口走势？
2021年是一个典型的出口年，符合我们去年判断的“全球贸易共振”。前7个月出口同比增速高达35.2%；跳过基数因素也很高，前7个月累计出口额相当于2019年同期的129%。7月单月出口额仍在创新高，在基数上升至2300亿美元以上的背景下，同比增长仍达19.3%。出口是2021年经济增长的主要驱动力之一。
如何看未来几个季度的出口趋势？
经验规律性重于逻辑，一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期致同步。从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观。出口是由基本面决定的，“份额”之类的小逻辑是细枝末节。
这一经验规律性何以形成？我们理解它来源于量价两个维度的同步，即一则出口价格指数致同步于PPI；二则对于海外主要经济体来说，其进口周期同步于制造业库存周期，而制造业库存周期同步于CRB指数。
从这一框架看，出口已在本轮顶区域附近；但如同目前在高位的PPI未确认回落一样，出口短期仍未有环比下行的驱动因素确认；不考虑基数因素，环比动能估计下半年高位徘徊或温和放缓；明年上半年进入一个压力区间。
PART3 如何看未来消费和服务业走势？
在报告《为什么消费恢复相对偏慢》中，我们曾详细解释消费慢复苏的主要背景：
原因之一与疫后经济的“错位复苏”特征有关，必需消费、可选消费、服务类消费依次修复的特征明显，很难像传统复苏期形成合力。
原因之二是结构性收入效应，比如乡村消费恢复程度偏低应与外出务工减少所带来的收入效应有关。
原因之三是疫情带来的短期预防性储蓄倾向上升。从央行“城镇储户问卷调查”中“更多储蓄占比”项看，2020年上半年储蓄意愿出现一轮跳升，后震荡下行，但截2021年一季度仍未恢复至疫情前，二季度则又有反弹。
原因之四是疫情防控常态化背景下居民社交距离上升、生活半径收缩，从而导致消费复苏有一定的“天花板效应”。在区域疫情出现的时段，以社零数据为例，则会出现阶段性环比负增长。
以上四个原因总体可以归结为“疫后效应”，而除此之外：
1） 教育培训、游戏娱乐、本地生活等领域的规范发展也将给消费和服务业数据带来一些影响；
2） 下一步经济放缓所带来的收入效应对于消费来说是一个负向逻辑。但鉴于必需消费品对于收入效应不敏感，可选消费、服务类消费前期存在外生约束，目前位置偏低，收入效应影响应会弱于以往周期。
3） 作为消费项之一，汽车存在芯片供应等供给端逻辑，其产销波动带给数据的影响需独立考量。
从历史规律看，经济好的年份比如2017年，消费月度环比季调年均值在0.79%左右；经济偏弱的2018、2019年，消费月度环比季调年均值分别为0.65%、0.69%。2021年5-6月均值为0.56%，7月在疫情影响下回落至-0.13%（疫情影响下的2020年1月、2021年1月也一度负增长）。
从同比增速看，名义GDP增速致是疫情前的一个坐标。过去20年的名义GDP增长、消费增长同比均值分别为12.2%、12.4%，致持平。2018年、2019年消费同比增速分别为9.0%、8.0%。如按十四五期间名义GDP增速7-9%左右增速假设，我们可以把这一区间速度理解为未来消费增速的目标波动区间。目前可比口径的速度很难完全还原，2021年上半年消费两年平均增速整体波动在4-5%之间。
综合以上逻辑，短期趋势下的消费预计会先经历区域疫情后的疫后爬升效应，届时环比改善比较明显；从中期趋势看（未来几个季度），消费可能仍处于”慢复苏”的趋势之下，但考虑到整体仍概率低于2018-2019年的趋势增速，空间不，遇到阶段性疫情冲击则会阶段性倒退；从更长期来看，恢复至疫情之前的增速水平有待于进一步走出疫情，社交距离和居民生活半径完全恢复。
PART4 如何看政策的未来方向和当前位置？
从经济趋势看，地产放缓是终端需求的第一轮压力；出口放缓是终端需求的第二轮压力。
对冲经济下行的方式之一是松地产，我们倾向于认为概率偏低：
1） 房住不炒已是一个长期坚持的政策定调。
2） 2021年是跨周期调节系统性实施首年。逆周期调节注重于政策在经济出现波动后的精准施策，而跨周期调节则注重政策对经济发展的中长期优化。
3） 在现有政策框架下，货币政策和金融政策之间分界相对清晰。比如2021年上半年就是货币供给中性+金融政策偏紧的特征。央行下半年工作会议指出下半年要“持续加强宏观审慎管理”、 “实施好房地产金融审慎管理制度”，房地产金融政策在表述上似乎未有松动迹象。
4） 本轮地方房地产调控政策升温不久，出现急转亦不太可能。
货币政策向包含消费和制造业在内的实体经济的传递途径之一是地产。在地产金融政策偏紧的背景下，这一传递链条会受到明显约束。而另一选项就是适度松财政，以更为积极的财政政策对冲经济下行。和货币政策不同，财政政策向实体传递的主途径之一是基建。
2021年7月底的会议对下一阶段政策方向做出了署。关于会议精神，我们理解主要有三点：
1） 经济持续稳定恢复、稳中向好。这一定调意味着政策尚未转向全面的、典型的稳增长。
2） 经济恢复不均衡、基础不稳固。这一定调意味着下半年不会转入典型的调结构、防风险。
3） 统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。这一定调意味着下半年会密切关注经济趋势，进行一定程度预调微调。
简言之就是尚未转向+预调微调，这一政策精神和当前经济形势是基本匹配的。
PART5 如何看财政政策的特征？
预调微调在财政政策上的映射就是加快进度。
首先，2021年上半年财政进度偏慢，形成事实上的后置。上半年新增专项债进度仅28%，远低于2019、2020年的64%、59%。除地方债发行节奏之外，财政支出也呈现一定的后置现象。1-6月一般公共预算收入增长同比21.8%（两年平均增长率4.2%），支出增长同比只有4.5%（两年平均增长率-0.8%）。
其次，下半年财政进度加快的政策信号已经比较明确：
1） 7月底年中会议指出积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。在《专项债、实物工作量与财政进度》中，我们详细阐释了实物工作量的目标。
2） 8月27日财政《2021年上半年财政政策执行情况报告》明确指出“提升积极财政政策效能，加快下半年预算支出和地方债券发行进度，聚焦支持实体经济和促进就业”。
3） 9月1日常务会议在“统筹做好跨周期调节”的分指出，发挥地方专项债作用带动扩有效投资；根据国际环境变化和发展实体经济需要，加强政策储备。
再次，我们预计2022年财政节奏很可能是前置，和今年的后置形成有效衔接。在前期报告《明年财政节奏较概率是前置》中，我们详细阐述了这一判断的理由。
8月PMI建筑业尤其土木建筑活跃度显著上升，应是同期财政加快落地的结果。
财政政策效力呈现也存在一定约束，主要是隐性债务化解对地方投融资的影响。7月中长期贷款同比明显少增，我们判断可能和隐性债务从严管控，基建相关的长期项目融资需求表达受限有关。需要提示的是，因为叠加了对政策细则的观察和理解，7-8月可能处于这一约束边际影响最的阶段。财经委第十次会议明确指出，处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险。8月23日央行金融机构货币信贷形势分析座谈会亦呈现出明确的宽信贷和防止信用收缩的政策目标。
PART6 如何看货币政策的特征？
首先，货币政策尚未全面转向。央行下半年工作会议指出经济“稳中加固、稳中向好、符合预期，经济发展动力进一步增强，主要宏观指标处于合理区间”。在这样的背景下要“保持宏观政策稳定性，坚持不搞水漫灌”、 “保持宏观杠杆率基本稳定”。
其次，在统筹今明两年宏观政策衔接（预调微调）的背景下，货币政策至少在几个层面存在想象空间：
1） 信贷预计将阶段性扩张以阻止信用收缩的苗头。央行金融机构货币信贷形势分析座谈会指出“保持信贷平稳增长仍需努力”，“把服务实体经济放到更加突出的位置，以适度的货币增长支持经济高质量发展”。
2） 推出结构性利率优惠工具。央行指出“推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，引导金融机构为具有显著减排效应重点领域提供优惠利率融资”。
3） 在MLF到期和债券加快发行的背景下，仍可能会有降准等动作来对冲流动性的消耗。
PART7 如何看宗商品和工业原材料价格？
疫后宗商品和工业原材料的价格上涨，本质上来说源于两个逻辑：
1） 需求扩张。疫后全球经济总体处在逐步修复的轨道上，全球综合PMI在2020年4月的最低点只有26.2，2020年四季度恢复至52-53的水平，2021年二季度进一步上行至56-58之间。经济好转背景下主要商品需求有不同程度修复。新能源产业链的发展亦催生对小金属等领域的新兴需求。
2） 供给收缩。2020年全球原油总供应量同比下跌6.5%。2021年供给有所修复，但供给扰动亦连续出现；且页岩油供给整体恢复缓慢。碳中和背景下，钢铁、煤炭等领域存在不同程度供给收缩。
具体来说，疫情经济的三个特征又进一步助推了上述逻辑：
（1） 经济起来的速度慢于货币。
（2） 供给改善的速度慢于需求。
（3） 资源国走出疫情的速度慢于工业国和消费国。
关于宗商品的未来走势，我们倾向于认为目前不是最终的中期顶。一个逻辑在于目前仍处于全球第四波疫情高峰位置，目前定价仍处在全球疫情约束的背景下。未来若有更完善的疫苗和解决方案，助推全球经济能进一步走出疫情，则商品仍会在需求基本面和风险偏好层面面临较强驱动。
但基于短期视角，则能见度较低，不确定性变。一则需求端驱动因素不再是单边，摩根通全球综合PMI在5月触顶后，6月起已在连续放缓。二则美元走势亦存在不确定性。在中期报告《为正常化定价》中，我们指出，商品风险收益比最好的关注时点是绝对价格和同比周期均在低位的时候，比如本轮就是去年四季度。
关于钢、煤等内需定价商品的定价逻辑，我们在2月《从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征》、3月《粗钢表观消费量由什么决定》做出过连续提示。目前逻辑仍未有本质变化，但政策在保供稳价框架下对价格的关注意味着价格不确定性显著增加；内需逐步放缓也会带来一定影响。
碳中和的中长期政策确定性及新能源等新兴产业链的崛起，会深刻影响未来十年的商品内格，并带动相关商品和工业原材料的α逻辑；但短期预期过于集中亦会扩短期不确定性。
PART8 如何看当前流动性环境？
2021年上半年整体特征是“狭义流动性宽松”。其中一个重要背景在于财政后置叠加金融政策偏紧，建筑业门信用派生能力受到抑制，而出口门的传统融资需求偏低；从而导致虽然广义流动性整体收缩，但实体融资需求有限，流动性滞留在金融市场。在《狭义流动性为何持续偏松》等系列报告中，我们详细解析过狭义流动性的分析框架。
2021年下半年后置财政落地，逻辑上将会导致狭义流动性收敛，二季度末也一度出现狭义流动性收敛的迹象。但央行较早地关注了这一点，央行货币政策王一鸣指出 “后续债券发行节奏也可能加快，这些都是消耗流动性的因素。降准释放的流动性可以与这些因素适当对冲”，二季度货币政策执行报告指出“加强对财政收支、债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”。此外，专项债节奏向年底的适度后移也在一定程度上缓和了流动性预期。
在现实操作中，央行也展现了保持狭义流动性水平基本稳定的政策意图。8月16日央行MLF操作公告称“充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕”。
后续狭义流动性的冲击主要来自于债券继续加快发行，以及财政加快落地对于实体融资需求的带动；而主要对冲力量来自于预调微调背景下货币政策的操作和市场对宽松的预期。短期内仍有望维持平稳。
广义流动性存在一定的内生收缩压力。从BCI企业融资环境指数在7月、8月的连续回落看，信用收缩迹象初步呈现。央行金融机构货币信贷形势分析座谈会强调”保持信贷平稳增长仍需努力”，后续信贷供给预计将适度扩张，叠加债券发行加快，将对内生的信用收缩趋势形成对冲。
PART9 如何看当前资产定价环境？
对于股票市场，我们的理解包括：
1） 主要因素是基于当前名义增长周期的位置，2022年企业盈利增速较概率出现下行。2021年是一个企业盈利年，前7个月规模以上工业企业利润累计增速为57.3%，两年复合增速也高达20.2%。盈利高增是因为量、价（PPI前7个月累计5.7%）、营业收入利润率（前7个月累计7.1%）都比较有利。2022年三项贡献可能都会有所下降。
2） 主要积极因素在于在跨周期理念之下，政策已较早地启动预调微调。财政节奏后置提供了较的便利性，货币政策亦存在一定宽松空间。不过如前所述，7月底会议尚未转向全面、典型的稳增长。从数据看，BCI企业融资环境指数仍在回落过程中，而它与沪深两市TTM市盈率有较高的相关度。
3） 在投资时钟的框架下，股票市场的系统性机会一般存在于衰退后期、复苏前期。前者对应流动性驱动，后者对应盈利驱动。而衰退前期与衰退后期的分界线是政策全面和典型的稳增长，全面稳增长之所以会是一个分界，是因为它一则会推动流动性进一步趋宽，二则足以让市场产生后续经济企稳的预期。
对于债券市场，我们的理解包括：
1） 名义增长决定利率。从PPI目前偏高的位置来看，利率上行风险有限。名义增长的回落将对利率形成压制。在中期报告《为正常化定价》中，我们曾指出PPI高点对于债券市场的意义类似于M1低点对于股票市场。
2） 但正因为位置的有利，利率出现两轮“抢跑”。一轮是二季度狭义流动性宽松所致，利率在宗商品和PPI上行期已开始下行；另一轮是降准后，对政策全面宽松的预期导致利率进一步下行。两轮抢跑对基本面的有利形成较明显的预支。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期
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