报告要点
疫后“放水”下，经济发展呈现稳中加固、稳中向好态势。经济运行稳固向好2021年1—6月，海外通胀形势愈演愈烈，地区生产总值490.43亿元，能否“独善其身”？此前我们从短期周视角剖析疫后通胀变化，同比增长15.6%，本文尝试历史观回溯通胀演绎的中期逻辑。
过去十年，比2019年同期增长12.6%，CPI通胀多低位波动，两年平均增长6.1%。其中，中枢低于以往阶段和新兴市场经济体
过去十年，第一产业完成增加值8.16亿元，CPI通胀多时候低位波动，同比增长2.4%；第二产业完成增加值214.77亿元，中枢明显低于主要新兴市场经济体。2007年至2011年，同比增长14.8%，CPI在4%中枢附近幅波动、接近9%；2011年之后，两年平均增长5.5%，CPI通胀中枢明显下移、波动下降，对GDP增长贡献率为41.5%；第三产业增加值267.50亿元，多数时候围绕在2%附近窄幅变化。与主要新兴市场经济体相比，CPI通胀相对较低，2012年至2021年上半年，CPI平均2.1%，明显低于俄罗斯的6.3%、巴西的5.6%、印度的4.9%。
CPI通胀持续低位，与经济回落过程中，主要商品和服务价格增长放缓、统计口径等有关。CPI分项中，价格中枢降幅较的居住项，权重幅抬升至第二位；价格中枢抬升的衣着和教文娱项，权重则不同程度下降；而权重最的食品项波动下降，多时候在低位窄幅变化。此外，一些商品服务价格变化并未完全体现在CPI中，例如，CPI租赁房房租和自有变化，小于感官房租和房价变化。
持续低CPI通胀，或缘于消费需求增长放缓、商品流通成本下降等因素
伴随我国进入转型阶段，居民收入增长的逐步放缓，及高房价对消费的抑制，使得消费需求增长带来的涨价压力下降。2011年开始，居民可支配收入增长逐步放缓，增速从14.1%下降至2019年的7.9%；期间，房价幅上涨，加购房压力，房价收入比从最低7.1抬升至2020年的9.2，高房价和持续抬升的居民杠杆对消费产生一定抑制。相应地，消费增速由2010年的18.3%降至2019年的8%。
商品流通成本的下降，也是CPI通胀持续低位的重要原因。伴随物流设施完善、竞争激烈等，近年来物流成本显著下降，公路物流运价指数过去8年下降近三分之一，规模以上快递平均单价从2010年初的26.3元/件下降至2021年6月的9.4元/件。便利的低成本物流支持下，网络零售占全社零的比重，逐步抬升至2020年的30%；网络零售成本低于线下零售，交易增多进一步降低商品流通成本。
转型阶段，CPI通胀低位是经济自然规律，疫后国内通胀或面临阶段性压力
先导经济体经验显示，转型过程中，CPI通胀低位是经济发展的自然规律。回溯历史，多数发达经济体在转型过程中，都经历了经济增速回落、消费增长放缓，及CPI通胀中枢明显下台阶，转型过程中的正在经历这一过程。以韩国为例，1980年代中后期，韩国进入转型阶段，个人消费支出增速中枢由8%左右回落至2000年以来的3%左右；同时，CPI中枢由5.7%下移至2000年以来的2.3%。
疫后“放水”下，海外进入通胀时代，国内CPI通胀也可能面临阶段性压力、但不改变中期趋势。疫情背景下，发达经济体货币“放水”、财政规模刺激等，推动M2增速创新高，叠加疫情期间广泛存在的供给冲击，导致全球通胀。中外政策不同、经济“错位”下，通胀走势不同，CPI尚在1%，美国突破5%。伴随原材料涨价显性化、猪价超跌反弹等，国内通胀或阶段性承压。
风险提示：原材料供给不及预期，猪价幅反弹。
报告正文
1、过去十年，CPI通胀多低位波动
1.1、CPI通胀中枢，低于以往阶段和新兴经济体
过去十年，CPI通胀多时候低位波动。2007年至2010年，我国CPI多在4%高位附近波动，接近9%。2011年以来，CPI通胀波动明显下降，CPI同比多围绕2%附近窄幅变化；2019年四季度至2020年一季度除外，这段时间CPI一度突破5%，与非洲猪瘟带来的供给收缩下，猪肉价格幅上涨有关。剔除猪肉后，CPI同比基本都在1.8%左右中枢附近变化、高点远低于传统周期阶段。
CPI通胀中枢，明显低于主要新兴市场经济体。与其他经济体相比，CPI多数时候，高于美国、欧元区和日本等发达经济体，例如，2012年至2021年上半年，CPI平均为2.1%，高于美国的1.6%、欧元区的1.0%和日本的0.8%；但明显低于金砖等新兴市场经济体，例如，俄罗斯、巴西和印度的CPI中枢，分别为6.9%、5.8%和4.6%。
1.2、 CPI分权重项，价格中枢下移、波动下降
CPI通胀持续低位，与主要商品和服务价格增长放缓、波动下降等直接相关。除猪肉外，食品项中的粮食、食用油等价格波动多下降，使得CPI食品项多数时候在低位窄幅波动。非食品项中，CPI居住由2011年6.8%逐渐下移至2019年1%以下的水平，同时波动幅度明显下降；家庭服务等拖累下，CPI生活用品服务中枢也逐步下移；尽管衣着和教文娱中枢不同程度抬升，波动显著下降。
分权重项价格变化的同时，权重调整进一步降低了CPI通胀波动。价格中枢降幅较的居住项，权重抬升幅度居首、2021年较2011年抬升4.3个百分点；而价格中枢抬升的衣着和教文娱项，权重分别下降1.7个百分点和0.5个百分点。其余分项中，食品烟酒价格波动和权重双双下降，生活服务用品中枢和权重也均下降，而交通通信、医疗健康价格中枢和权重均有所抬升。
此外，统计对象和方式决定了，分商品和服务价格变化并未完全反映在CPI中。较为典型的房租统计，CPI房租分别为租赁房房租和自有，后者是按虚拟租金来推算；实际公布的CPI租赁房房租和自有变化，小于感官房租和房价变化。按照价格统计的方式，有时候容易忽视质和量的变化，例如同样价格的手机，当前性能远好于十年前，但这种变化并没体现在价格中；去同样餐吃饭，同一菜品价格没有变化、但菜品分量少了，也可能难体现CPI统计中。
2、 低通胀，缘于需求放缓、流通成本下降
2.1、 消费需求增长放缓，带来的涨价压力下降
伴随居民收入增速回落，居民消费需求增长放缓。回溯历史，居民消费增速变化，与人均消费支出变化走势较为一致，而后者很程度上由居民可支配收入决定。2011年之后，居民可支配收入增长逐步放缓、增速由2011年的14.1%下降至2019年的7.9%，随之而来是消费支出的幅下降、增速下降超5个百分点至2019年的7.5%，社会消费品零售总额增速也随之回落。
高房价对居民消费能力和意愿的抑制，也可能影响居民消费。伴随房价持续幅上涨，居民购房压力不断上升，房价收入比从2001年的6.7抬升至2020年的9.2，期间居民杠杆率49个百分点至2020年的62.2%，高房价和持续抬升的居民杠杆对消费产生一定抑制。居民支出中，居住相关支出占比过去十年抬升超16个百分点，而居民日常生活相关的食品、衣着、生活服务等逐步下降。
伴随消费需求增长放缓，CPI中枢逐步下移。居民收入增长放缓，及高房价对消费的抑制下，居民消费增长放缓，社会消费品零售总额增速，从2010年的18.3%下降至2019年的8%；即使剔除价格因素，社会消费品零售总额实际增速也是逐年下滑的，由2010年的14.8%下降至2019年的6%。历史经验显示，消费需求对CPI影响较，消费需求回落多带动CPI回落。
2.2、 商品流通成本下降，也推动CPI通胀低位
伴随物流成本下降等，商品流通成本的下降，也是CPI通胀低位的重要原因。近年来物流基础设施的不断完善，物流公司相互竞争等，推动物流成本显著下降，公路物流运价指数过去8年下降近三分之一，规模以上快递平均单价从2010年初的26.3元/件下降至2021年6月的9.4元/件，明显降低了商品流通环节成本。
便利的低成本物流支持下，网络交易增多，进一步降低商品流通环节成本。近年来，电商发展带动网络交易增多，网上商品和服务零售额逐年增长，占社会消费品零售总额的比重，从无到有增长至2014年11%，过去几年加快抬升至2020年的30%。相较于传统线下零售，网络零售交易成本低、价格透明，交易主要集中在纺织服装、日用品、家用电器等日常生活用品上，容易推动相关商品价格下降。
3、 疫后通胀阶段性承压，但不改中期趋势
3.1、 转型阶段，CPI通胀低位是经济自然规律
先导经济体经验显示，转型过程中，经济和消费增长中枢逐步回落。1960年代开始的追赶阶段，韩国GDP以年均9%速度增长，但1980年代中后期，追赶效应进入尾端，韩国GDP增长中枢逐渐回落到4%水平。随着经济回落，消费增长也逐步放缓，个人消费支出增速中枢由前期的8%左右，回落至2000年以来的3%左右。
韩国经济增长回落的同时，房价持续上涨，也可能对消费产生压制，进而影响CPI通胀。经验显示，转型过程中，货币政策多维持相对宽松，韩国也不例外；持续宽松的货币，使得房价快速上涨，2000年以来韩国房价经历多轮上涨、涨幅达109%，接近美国的122%，明显超过日本的-23%与德国的65%。房价的持续、幅上涨，使得韩国居民偿债压力上升，偿债率明显高于美国、日本等，进而对居民消费形成一定抑制，也间接压低了居民消费价格。
随着消费增长放缓，韩国CPI中枢明显下移，主要分项均趋于回落。1990年代，韩国CPI已开始逐步回落，2000年以来回落更加显著，CPI中枢从90年代的5.7%左右下移至2000年以来的2.3%左右。主要分项来看，权重居前的、食品、餐饮住宿、交通、健康、文化服务等价格中枢，均不同程度下移。
3.2、 疫后中外通胀不同，国内CPI或阶段性承压
疫后“放水”下，全球进入通胀时代。应对疫情影响，美国等发达经济体均实施货币“放水”、M2供应增速创历史新高。不同于以往因衰退“放水”阶段，美国财政规模发钱，导致分居民就业意愿幅下降，企业被迫加薪招人，使得劳动力成本“不降反升”。“用工荒”的持续存在下，美国企业的劳动力成本持续高企；经验显示，美国劳动力成本的居高不下，容易引发通胀螺旋式上涨（详情参见《全球通胀时代》）。
受政策操作、经济“错位”等影响，海外和国内通胀走势不同。与发达经济体相比，国内政策理性克制、更加注重“稳增长”与“调结构”的平衡，广义货币M2增速仅阶段性提高2个百分点左右、现已回落至正常水平；2020年财政刺激占2019年财政支出的比重仅10.9%，远低于美国的45.7%。不同政策应对，及疫情“错位”下，生产恢复较快、已经见顶回落，而消费修复相对滞后、尚未回到正常水平，而美国生产仍处于恢复通胀、消费已见顶回落，使得中美通胀走势不相同，CPI尚在1%附近变化，美国CPI已突破5%、创2008年以来新高。
对而言，疫后CPI通胀或阶段性承压，但不影响中期趋势。消费平稳修复下，原材料涨价对中下游利润的挤压，使得终端消费品涨价压力逐步显性化，CPI家用器具同比连续上行。伴随商品和服务价格逐步修复，核心CPI已回升至1.3%、接近疫情前正常水平。未来一段时间，原材料涨价持续显性化、猪价超跌反弹、服务业补偿式涨价等“潜在”风险的集中释放，可能阶段性推升CPI通胀预期。我们预测模型显示，三季度末、四季度，CPI会逐步抬升、高点可能接近3%；基数等影响下，2022年一季度乃至二季度，CPI通胀可能仍相对较高（详情参见《低估的通胀传导》）。
4、 研究结论
（1）过去十年，CPI通胀多时候低位波动，同比增长2.4%；第二产业完成增加值214.77亿元，中枢明显低于以往阶段和主要新兴市场经济体。CPI通胀持续低位，与经济回落过程中，主要商品和服务价格增长放缓、统计口径等有关。
（2）伴随我国进入转型阶段，居民收入增长的逐步放缓，及高房价对消费的抑制，使得消费需求增长带来的涨价压力下降。同时，商品流通成本的下降等，也推动CPI通胀低位。
（3）先导经济体经验显示，转型过程中，CPI通胀低位是经济发展的自然规律。疫后“放水”下，海外进入通胀时代，国内CPI通胀也可能面临阶段性压力、但不改变中期趋势。
5、 风险提示：原材料供给不及预期，猪价幅反弹
研究报告信息
证券研究报告：从历史观，看通胀演绎
对外发布时间：2021年08月11日
报告发布机构：开源证券研究所
参与人员信息：
新书推介
作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。
法律声明
法律声明
开源证券股份有限公司是经证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。
开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
标签：
