张晓晶：“完美去杠杆”进入下半场
财经纵横
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社会科学院金融与发展实验室资产负债表研究中心近日发布了《2021年二季度杠杆率报告》。
报告显示，其高铁网络的规模在未来15年内几乎可以翻倍。但是，今年二季度宏观杠杆率继续下降，自今年年初以来，降幅为2.6个百分点，一些昂贵的高速铁路和地下轨道项目被推迟、或者未能获得批准，今年上半年共下降了4.7个百分点，凸显出了对高额债务水平的关心。主要城市的一些项目仍在中——比如广东佛山市的轨道交通网络二期工程，实现了桥水基金创始人达利欧意义上的“完美去杠杆”。
达利欧曾提出了三种去杠杆形式：通缩去杠杆、通胀去杠杆和完美去杠杆。完美去杠杆指的是货币支持适度，耗资772.1亿元——但现在正在设定新的标准。地方违约风险的上升促进了这一点，实体经济增长，由于去年冠状病毒的影响，名义增长高于名义利率，地方的收入出现骤降。很清楚，最终实现去杠杆。
报告称，高水平的债务减少了经济增长的余地，从这个意义上而言，对的金融体系和经济构成了重风险。减少债务的努力预计将在未来几年给经济增长带来下行压力，实现了阶段性的“完美去杠杆”：名义GDP增速较快带来杠杆率下降，这意味着鉴于各地区经济的差异，与此同时，一般物价水平（以CPI来衡量）却维持在低位。不过，报告也指出“完美去杠杆”存在隐忧。
怎么看去杠杆的力度
业内关于去杠杆的力度是否过一直有争议，即去杠杆太快、太猛，货币政策和财政政策将受到掣肘，制约经济增长率达到潜在增长率。
今年二季度宏观杠杆率下降2.6个百分点，从一季度末的268.0%下降至265.4%；上半年共下降了4.7个百分点。二季度M2/GDP下降了2.9个百分点，从一季度末的214.9%降至212.0%。从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已经从2020年三季度末的点271.2%持续经历了三个季度的下降，且下降幅度逐季加，三个季度共下降了5.8个百分点，去杠杆的力度非常之。
张晓晶表示，首先需要肯定2015年提出降杠杆政策的方向。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源。2020年宏观杠杆率增幅一度达到23.6个百分点，至270.1%，杠杆率攀升到这个水平是值得警惕的。未来看，去（稳）杠杆政策仍需要坚持。
按照达利欧的理论，债务周期可长达50-75年，而典型的长债务周期又可细分为三四十年左右的杠杆率周期。这实际上与后发经济体快速追赶的时间相一致。事实上，20世纪90年代末亚洲金融危机（或地区）基本上都是经历了三四十年的高速增长。张晓晶认为，放到的语境中，考虑到40余年的后发赶超，当前宏观杠杆率也基本处在一个周期的峰值附近，因此，去杠杆政策成为必然之选。这不仅是着眼于高杠杆本身蕴含的风险，也是着眼于40年快速发展累积的各类风险在杠杆率上的体现。
我们过去也经历过对金融风险的主动清理和去杠杆。比如上个世纪90年代初中期的金融治理整顿，以及在2003-2008年也实现过一次非常完美的去杠杆——经济高速增长的同时宏观杠杆率持续下降，5年间宏观杠杆率下降了8.2个百分点——这段时期的债务增速并不算低，但名义经济增速更高，银行体系中存在的量不良资产都通过高速的经济发展得以消化。
同时，张晓晶也指出，自2015年提出去杠杆政策以来，采取了一系列举措，导致企业杠杆率幅下降，而这当中最重要的贡献者是民营企业。相较而言，国企门去杠杆并没有民企门那么剧烈，按照资产负债表研究中心的估算，国有企业债务占企业门总债务的比例实际上还在上升
张晓晶表示，如今经济进入了新常态——经济增速在逐步回落，哪怕债务水平保持跟过去一样的增速，不再扩张，杠杆率仍然会有趋势性上升的压力，因为作为分母的经济增速会减小。张晓晶同意，当前实体经济复苏并未达到潜在增长水平。今年二季度的增长动力比起一季度有所减弱，虽然名义经济增速较强，但实际增速并未达到潜在增长水平。从需求来看，消费需求仍未完全恢复，投资中的基建投资非常疲弱，而出口增速已经开始出现下降的趋势。
张晓晶分析称，2018年实现了去杠杆后，2019年-2020年间杠杆率又上升了很多，再到今年又回落不少，明年能否继续下降，还需要画一个的问号。杠杆率的起起落落，既有短期冲击因素，也有中长期结构性因素。因此，强调要跨周期调节，保持稳增长与防风险的动态平衡，这是应对杠杆率问题的一个重要的宏观调控思路的转变。
“完美去杠杆”是怎么实现的
根据前述报告，经济提速仍为季度去杠杆的最主要因素。
今年二季度债务环比增速为2.2%，虽然相较2020年同期幅下降，但与2018和2019年的二季度环比增速基本一致。而二季度的名义GDP无论从同比增速上看，还是环比增速上看，则都保持在一个非常高的水平。
报告指出，从名义值来看二季度的增速是超预期的，也正是这一超预期增长，加速了宏观杠杆率的下降。
张晓晶强调说，在较长一段时间里，名义GDP增速都没有成为宏观分析框架中的重要角色，它在今天变得如此关键，恰在于稳（去）杠杆的背景。从稳增长的角度，一般更关注GDP的实际增速，因此对于二季度的分析，多偏悲观，认为尚未达到潜在增长率水平。但从防风险的角度，考虑到名义GDP的较快增速带来宏观杠杆率的下降，却是一件好事。而且，二季度名义GDP增速超预期，主要是因为PPI的幅攀升，而一般物价水平即CPI却维持在低位，从而实现了达利欧意义上的“完美去杠杆”。
据资产负债表研究中心测算，二季度名义GDP增速达到了13.6%，超出预期，预计全年名义GDP增速会达到13.5%，三、四两个季度的单季增速分别为12.1%和10.3%。二季度债务存量的增速为10.4%，预计三、四两个季度也仍然会维持稳定。由此资产负债表研究中心预测，下半年杠杆率仍会有所下降，但下降速度减慢，年末杠杆率达到263%左右的水平，全年下降8个百分点左右。
“完美去杠杆”仍存隐忧
金融与发展实验室同时也指出了“完美去杠杆”存在隐忧：一是PPI与CPI之差拉，挤压了下游行业利润和生存空间；二是企业持续幅去杠杆，可能引发资产负债表式衰退；三是实体经济恢复放缓，消费不及预期，基建低迷，出口增速开始下降；四是地方融资平台多半为僵尸企业，违约风险较。
张晓晶解释称，CPI看起来很低，没有通胀风险，但恰恰是因为CPI与PPI的差距拉，导致下游企业日子很难过。如果这分企业不堪承压而退出市场，将非常不利于经济恢复。
今年6月份的PPI增速达到了8.8%，是2009年以来的水平，而CPI增速仅有1.1%，核心CPI为0.9%，受PPI与CPI差距影响最的是下游企业。下游企业普遍以PPI核算成本，以CPI核算收入，两个价格的差距提高了这分企业的成本，但又很难向最终产品价格传导，导致企业利润水平下降，而下游企业很多是中小微企业。
企业门已经连续四个季度去杠杆，由2020年二季度的165.2%降到今年二季度的158.8%，杠杆率降幅达6.4百分点。张晓晶担心，如果企业门都专注于修复资产负债表，没有新增投资，可能会引发资产负债表式衰退。
张晓晶担忧去杠杆的过程中会导致企业的资产负债表衰退，但这与野村综合研究所首席经济学家辜朝明所说的资产负债表衰退还不完全一样。
野村证券旗下研究机构野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard C. Koo）是著名的“资产负债表衰退”理论提出者。他用日本的资产负债表衰退概念解释了为什么后泡沫经济时期，日本的经济会经受多年的停滞，以及为什么在这样的衰退中传统的货币政策很程度上无效。因为在这个时期，尽管利率非常低，私人门不会追求利润最化，而是会选择债务最小化。
张晓晶指出，辜朝明的理论是以资产价格跌暴跌后泡沫破灭为前提。但显然并没有出现资产价格暴跌的情况。但因为负债端的压力，导致企业专注还债而不愿意新增投资，其内在作用机理却是和资产负债表式衰退是颇为一致的。如果说企业的去杠杆过程中，出清的都是低效的僵尸企业，对未来的经济恢复有极的好处。但实际上在去杠杆过程中，有些市场主体可能效率还行，但是因为流动性不足而无法继续存活；或者，分僵尸企业根本就没有效率，但是因为要保市场主体、保就业等需要而存活了下来。这些问题，需要在实际去杠杆中得以纠正。
在去杠杆与金融稳定中保持平衡
报告显示，多半融资平台可归入僵尸企业，城投债违约风险加。未来五年，城投债面临集中到期兑付压力，年均偿债量2.55万亿元。2021年将迎来一轮城投债偿债高峰。
融资平台资产盈利能力较弱，自身偿债能力不足。若以EBITDA（即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）与带息债务之比小于5%作为判断僵尸企业的基本财务指标，有超过半数的融资平台可归入僵尸企业，城投债违约风险加。
张晓晶指出，城投债（包括分房企）违约的难点在于如何在去杠杆过程中取得平衡：既可以建立一种良好的市场清理机制，还要维持经济与金融的稳定，不能爆发系统性金融风险。在这个时候就面临一个困境：一方面去杠杆的方向是对的；另一方面如何推进杠杆率过高的城投和房企的有序违约，是一个很的挑战。
张晓晶认为，僵尸企业肯定是要违约的，但应该稳慎推进。仅仅按照市场规则来肯定还不够，一定要有相应的配套措施。即做好相应的预案，确保不会爆发系统性风险，破产重组以及失业和坏账问题等，也都要想办法解决。因此，城投债等领域的违约仍然会往前推进，只不过应该把握好推进的节奏、速度和力度。
（张晓晶：长安街读书会成员、社科院金融所所长）
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