令人咋舌的反转戏
自去年疫情以来，但纳税人自主委托第三方实施的涉税鉴证日益增多。“这是因为，兑美元汇率似乎总是在上演反转戏：
去年疫情伊始，准确的鉴证和企业的切身利益密切相关，就在家都在担心国内疫情使得发生贬值时，用好涉税鉴证对企业而言会实现利好，经济领先复苏支撑迅速走强，甚至是重利好。”北京鑫税广通税务师事务所总经理郝卫东说。给企业税务处理增加一道“防火墙”土地增值税清算时，幅升值。
就在市场开始讨论破6话题时，企业清算结果为退税700多万元，今年1月-4月期间，第三方鉴证后，美国通胀逐渐上升，企业需要补税1亿元。土地增值税清算时，市场对美国经济复苏以及美联储逐步退出宽松的预期支撑美元指数反弹，企业清算结果为退税700多万元，被动贬值。
随后，第三方鉴证后，美联储无视逐渐失控的通胀数据继续维持鸽派言论，企业需要补税1亿元。根据税务总《涉税专业服务监管办法（试行）》的规定，打压实际利率，美元指数跳水，再度走强。
就在家又把预期拉回到升值一端时，6月下旬以来美国通胀数据创下自90年代以来创记录的飙升速率，让美联储再也无法继续保持“鸽声嘹亮”。随着越来越多的缩减QE之声跃然台上，美元指数继续在构筑了双底形态后重归上升之势，对美元汇率再度急贬2000个基点至6.5附近。
2020-2021年兑美元汇率
及美元指数变动
数据来源：Wind，诺亚研究
预测长期汇率走势其实并不容易
本质上看，汇率作为一个货币的相对价格，长期来看决定汇率趋势最重要的因素是当然是一个的基本面。
这个基本面指的是的经济、政治等宏观形势的变化，是一个非常的话题，且跟一国的劳动力、资本、科技等要素紧密相关。如果一段时间内汇率偏离了经济基本面，那么汇率或早或晚会向基本面决定的均衡汇率回归，即涨多了会跌，跌多了会涨。因此，基本面表现是判断长期汇率趋势的重要参考。
但是，这些要精准预测这些长期的影响因素并不简单，因为从概率的角度而言，时间越长，偶然和不可控因素也就越多。因此，从应对重于预测的角度而言，中期，也就是1-2年左右维度的汇率走势判断对于资产配置参考意义反而相较长期更加务实，也更加有效。
而中期影响短期汇率变动的因素除了经济边际变化、政策风向这些客观因素之外，也包含市场预期、市场情绪等非理性因素。
中期升值路上的四只拦路虎
正如前面所说，中期内影响升贬值的影响因素同时存在，只是有时候是升值因素占上风，有时候是贬值影响占上风，我们首先需要判断当前市场最关注哪些方面，或者说当前影响汇率的主要矛盾有哪些。
目前市场对经济数据的关注、货币政策的变化、利率的变动是当下的主要矛盾，因此，我们分别从以下几个角度来考虑。
1. 中美处于不同的经济周期
2020年下半年以来，得益于对疫情的控制效果较好，叠加财政政策和货币政策的幅刺激，国内工业快速复工复产，产能迅速修复，实现了经济的快速复苏。
展望下半年，这种强势复苏很难延续。正如我们在《2021下半年投策报告》中所写，今年下半年基建投资概率维持弱势，政策持续收紧下，房地产投资难再有亮眼表现，出口景气度缓慢回落；而制造业投资和消费当前修复疲软。
客观而言，从经济的“三驾马车”角度来看，我国经济复苏的动能正在逐步走弱，复苏的速率逐步放缓。
而反观美国经济，上半年美国经济的增长势头比市场预测的还要强劲：在超规模的财政刺激方案下，美国经济实现超预期复苏，当前经济活动基本恢复到疫情前水平。尤其是对民众直接发放现金支票的补贴，使得目前美国平均家庭收入已经超过疫情前的水平，带动了核心零售的快速增长；同时，Markit制造业PMI更是创下2012年有数据以来的新高。
从就业数据来看，美国4月和5月的非农就业数据不及预期，很程度是因为对居民的现金补贴和失业金补贴降低了失业者找工作的急切程度，并且疫情仍然影响着分人外出工作的意愿。
但以上这两个原因均是疫情影响下的暂时性因素，短期内均有望缓解。首先，目前美国已经有很多州计划提早结束失业救济金。按照各州目前计划，截止至7月10日，已有半数州结束失业金，这将促使更多人外出寻找工作机会。其次，以目前的疫苗接种进度来看，三季度美国疫情将持续缓解，经济有望全面，因担忧疫情而不去找工作的人数也将减少。
美国25个州计划提前缩减失业金
因此，对比中美两国所处的经济周期，可以看到已经走过了“复苏”最快的阶段，经济复苏动能正在逐步减弱，而美国经济正处于复苏的前期，正在走我们去年二季度疫情逐步控制的道路。
2. 出口优势可能缩小
贸易差额是影响汇率最重要的基本面因素：给定其他条件不变，出口高增长会导致贸易顺差规模扩，则结售汇顺差，从外汇供求关系来看，会带动汇率的升值。所以汇率的升贬值跟一国的进出口情况是密不可分的。
得益于率先走出疫情，外需是带动经济复苏的最强拉动力，去年下半年以来，出口增速十分强劲且出口份额企稳，剔除低基数影响后，单月平均出口增速达15%左右。
后续出口将如何演绎？为了解答这个问题，我们可以把出口增速拆解成总量、份额这两个维度。简单来说，前者是把“蛋糕”做，对应全球的需求扩张；后者是分到更多的“蛋糕”，对应提升出口竞争力以获取更多的贸易份额。
从“总量”角度看，后续海外服务业复苏，拉动出口的效应减弱。欧美发达前期通过“放水”稳住了零售，全球商品消费已基本恢复至疫情前水平，后续全球复苏的主要推动力是服务消费的复苏，更多的是拉动当地的就业与服务消费，对出口正向拉动变小。
从“份额”角度来看，出口也会受制于海外出口份额的提升。待海外生产修复至正常水平后，的出口份额可能会逐步下降。这种预测从过去一年的出口份额变化中已经可以得到些许印证：虽然我国出口增速维持高位，但在全球供给陆续复苏的背景下，今年出口份额已不及去年4、5月份的水平。
出口增速与全球制造业 PMI走势背离
数据来源：Wind，诺亚研究
同时，我们从数据上也能看到另一个现象——出口下行趋势与全球制造业复苏趋势出现背离。从今年初以来，全球制造业PMI基本上在逐步上行，修复具有连续性，这主要和疫后供给约束逐步打开有关，而我国的出口增速在缓慢回落；这两者的背离也正是出口份额下降背后的原因。
因此，在这场“总量”和“份额”的博弈里，目前看来“份额”回落的力量更加强。
这一观点从“订单粘性”的角度也同样能得到论证。在去年重点出口商品类别中，除了与疫情紧密相关的防疫物资出口之外，其次增速较快的是高新技术产品和机电产品，而近半年来其出口增速在逐步下降，“订单粘性”并没有得到验证。同时，我们从先导指标来看，5、6两个月PMI新出口订单指数落入荣枯线以下，并且在持续走低是一个危险信号。
订单粘性逐步下降
数据来源：Wind，诺亚研究
3. 中美货币政策不同
我国央行后续概率会采用中性偏松的货币政策，保持连续性和稳定性。在二季度央行货币政策执行报告中，表述上对“稳”的重视明显上一个台阶，对国内外经济环境的表述变得谨慎，且提及全概念，重视金融市场的稳定性。
二季度央行货币政策例会要点解读
7月9日，央行宣布全面降准，表示一分用于归还到期的MLF（今年下半年累计到期量4.15万亿MLF），还有一分资金用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。
我们认为，本次降准更多是向市场释放流动性拐点的信号，用于补长经济复苏的“短板”，解决当前经济结构不平衡的问题，支持中小企业的发展。而央行货币政策司负责人对于货币政策的着眼点在国内，采取以我为主的表述，进一步夯实了未来一个阶段，我国货币政策将维持中性偏宽松的基调。
接下来我们看看美国的流动性情况。去年疫情期间，美联储开启了无限量QE，疯狂向市场“注水”；伴随着今年以来美国经济好转，通胀持续走高，市场非常关注联储何时会缩减QE。
这一问题从6月议息会议里或许能找到一些答案——鲍威尔表示，“如果进展维持当前状态，将在接下来的会议上考虑缩减QE规模的计划”。此后，美联储多位官员先后在公开场合释放鹰派信号，不断加强市场对于美联储Taper临近的预期。一旦市场形成预期，就会推升美元指数。相对应地，美元指数在议息会议举行后强势拉升，刷新了近三个月来的新高。
因此，对比中美的货币政策，下半年货币政策中性偏宽松，流动性相对合理充裕；美国可能在年底开始缩减QE，市场对于Taper的预期不断增强，对美元指数有支撑作用。
4. 中美利差削薄降低资产吸引力
由于和美国经济复苏周期错位，货币政策也产生错位，10年期国债收益率已经历了疫后反弹，后续有下行压力。在央行宣布全面降准后，国债收益率更是急速下行冲破3.0%。
美债方面，由于美联储即将开启紧缩周期，倘若劳动力市场延续改善态势，美联储有望在下半年明确Taper时点，一旦美联储开始讨论缩减QE资产购买，美债利率将向疫情冲击前的水平回归，届时美债收益率预计会再度走高，进入配置区间。
因此，如果下半年美债收益率如我们预期反弹，中美利差会进一步收窄，对外资的吸引力降低，资本外流风险值得警惕。
中美利差
数据来源：Wind，诺亚研究
美元资产该不该配？
综合来看，尽管长期来看我国综合国力的走强是没有争议的事实，国际化对于提升需求以及美元信用的透支导致去美元化的方向不变，但中期基于中美经济周期错位、货币政策错位、利率等原因，未来美元将或进一步走强，以美元计价的资产的吸引力有望回归。
换一个角度思考，汇率的阶段性走弱对于压力渐升的国内制造业和出口来说也未必是件坏事，更有利于支持长期的健康发展。
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