核心观点
保市场主体政策下确实没有企业倒闭和失业，更好地满足了群众日益增长的美好生活需要。“十三五”期间，但是小企业其实活得都比较艰难，服务业在“量”和“质”两方面都取得了长足进步，就会导致低收入群体的收入其实并没有那么理想，在东莞经济中发挥的作用愈发凸显。今天下午，这个实际上是深层次抑制消费的原因。
现在的政策相当于我们摆脱了货币政策周期的影响，记者由东莞市统计了解到，再宽松周期也好，该发布《“十三五”时期东莞经济社会发展成就系列分析报告之七: “十三五”时期东莞服务业发展情况分析》（以下简称《报告》），紧缩周期也好，数据显示，都能对制造业形成强的贷款支撑。这个对制造业投资会形成比较明显的正向作用。
我们原本对三、四季度的GDP判断是6.0%和4.8%，2015年至2020年，目前我们进行了小幅上调，东莞服务业增加值占地区生产总值比重总体保持在四成以上的水平。同时，三季度看到6.1%，网店、、互联网+、分享经济等新业态的不断涌现，四季度看到5.2%，服务业吸纳就业的能力进一步增强，这个主要就是源于国常会的政策调整带来的对下半年经济展望的变化。
3-6个月之后出口会有明显的下行，这是一个净结果。全球贸易蛋糕即使做，我们切的份额变小，仍然导致出口下行，这里面最根本性的原因就是海外的供给能力幅提高了。
也会推出碳减排货币政策这样的工具，这是一种再贷款，利率很有可能会明显地低于“麻辣粉”利率，实际上起到的是定向降息的作用。
美联储的货币政策在今年下半年不会对的货币政策产生掣肘，我们肯定是以国内为主，而且有放松的空间。
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01
3-6个月后出口会有明显下行
我讲讲关于上半年经济的总结和下半年经济的展望，提供一些不同的视角。其实市场更关注的是经济的预期，二季度最终7.9%的实际GDP比市场预期略低，市场的一致预期是在8.4%、8.5%左右。
为什么略低于预期，从生产法的角度来看，因为预测方法很多是看服务业的指数，服务业的指数倒推服务业的增加值或者第三产业的增加值，形成了一定的虚高，这个虚高的主要原因在于虚拟消费本身实际上在经济出现明显下行、消费下行的时候，它能够提供一定的韧性，但反过来，如果当经济开始出现明显修复的时候，它可能就会导致服务业指数与服务业增加值之间拉开比较的差距，所以这个时候形成了比较明显的扣减，这是在生产法这一端。
第二个是从支出法的角度去看，可能在价格的平减上，包括CPI、PPI的结构，五年调，会导致比如社会消费品零售总额名义值调成实际值的时候，这个平减指数在上半年会形成比较明显的下降性的导向。下半年我们初步认为可能是反向的，这个平减指数可能会比家预想的略高一些。
这两个原因，一个从生产法看，一个从支出法看，总体使得二季度的GDP实际上是比市场平均预期略低的。但是总体上半年从经济增长的，不管从绝对水平来看，还是从出口持续处在高位的结构性特征来看，还是不错的，但是下半年我们认为有比较的隐忧。因为这里面我们是比较早地开始看出口可能在下半年会出现明显的回落的。
市场关于消费和投资其实分歧不是特别，由于现在低收入群体的收入还是有一定压力的，这个导致消费本身的根本性的驱动力并不强。有一个指标家总觉得跟收入可能是背离的，就是调查失业率在5.0，这个月还能持平，按道理来说，应届毕业生逐渐进入劳动力市场，形成季节性的推升逐渐要开始了，但是实际反映的就业状态还不错，但是我说的是就业的水平，不是就业的质量，就业的质量存在一定的问题，这个问题与去年实施保市场主体政策有比较的关系，这个保市场主体会导致中游行业现在在上游行业原材料价格幅上行的情况下难以出现真正的出清。这是当前一系列的问题，包括后面我们讲政策降准降息等等，其实都是密切相关的。
保市场主体的政策去年开始，包括减税降费，到今年开始无还本续贷的政策延续到年底，包括央行的MPA考核，加强对制造业贷款的考核，这些都在保障中小企业不倒闭，在2016年、2017年的时候的供给侧结构性的时候，上游的价格上涨的时候，中游的成本抬升很多，中游很难受的情况下，很多小企业倒闭了，这些订单转移到企业，企业就能涨价，利润可以改善。但是现在的问题是这种保市场主体政策确实没有企业倒闭和失业，但是这些小企业其实活得都比较艰难，会导致人为地压低这些相对制造业行业的奖金或者是一分绩效工资，就会导致低收入群体的收入其实并没有那么理想，在东莞经济中发挥的作用愈发凸显。今天下午，这个实际上是深层次抑制消费的原因。
从下半年的角度来看，一个是汽车消费很难像过去在推新能源车过程中带来比较强的对于消费的支撑。另外是高社交属性的消费其实还是难以恢复，甚至实现报复性的消费，比较困难。这里面包括外出餐饮和服饰这两个变量，这两个变量我们认为一方面表现看是对社交距离的担忧，家一起聚起来就餐可能会担心疫情的传染，但是根本性还是低收入群体收入的下降，也就是说我惯在家做饭了，我没必要高频次地去外出就餐。第二个是从服饰的角度来看，我可能过去半年买一次衣服现在变成一年买一次，消费的频度也下降了，这是下半年消费很难内生性地、趋势性上行的驱动因素。
从投资的角度看，我们一直在紧信用的趋势中，M2、社融增速已经连续三四个月实际上是逐渐地低于市场预期的，在这个背景下实际上投资总体是有一定的抑制，这里面结构性的特征在6月份的单月数据，尽管统计公布的是季度数据，我们可以把它还原成月度数据看，结构性发生了一定的异化，这个异化可能成为下半年的趋势。第一个是制造业投资比较强，这个源于刚才我讲的央行MPA考核，加强对制造业贷款投资的支持，我们现在制造业贷款增速都是40%以上，这是在去年38%的高基数上还能拉出这么高的增速，说明这项政策实际的效应是非常强的，它对整个制造业的投资支撑力度比较。过去货币政策往往在周期反复中容易对制造业投资形成意外的或者是外溢性的作用，这种作用其实从实际调研来看是显现得比较明显的，就是说它作为一个企业扩资本开支是后知后觉的，货币政策宽松周期的中后段可能有比较的意愿去投资了，结果货币政策就收紧了，一收紧就不投了，等待下一个宽松周期，他又跟不上，来回反复。但是现在的政策相当于我们摆脱了货币政策周期的影响，去使得你再宽松周期也好，该发布《“十三五”时期东莞经济社会发展成就系列分析报告之七: “十三五”时期东莞服务业发展情况分析》（以下简称《报告》），紧缩周期也好，数据显示，我都能对制造业形成这样强的贷款支撑。这个实际上对制造业投资未来会形成比较明显的正向作用。
但是地产投资这个月开始出现明显下滑了，这个与整个紧地产政策的趋势有非常的关系。下半年我预计房地产收紧的政策也并没有结束，包括我们探讨的房地产税的扩试点，包括“三条红线”是否扩围，这些政策可能对地产投资未来还会有一定的抑制作用。呈现了这么一个结构。但是基建在控隐性债务的背景下是持续地处在低迷的状态。所以下半年消费和投资内生性的驱动因素不够强。这个分歧其实不是特别。
到后面的核心就在出口这一端，出口这一端下半年的分歧还是比较的，从市场的角度来看。第一个是总需求下半年应该还可以。欧洲、日本逐渐进入补库存，美国经济的高点应该概率在三季度，需求还可以，但是家注意PMI的出口新订单分项已经连续三个月下行了，这个下行其实预示着3-6个月之后出口会有明显的下行，这是一个净结果，就是全球贸易蛋糕即使做，我们切的份额变小，仍然导致出口下行，这里面最根本性的原因就是海外的供给能力幅提高了。
我们到底能不能观察海外的供给能力？其实是可以的，包括海外的集装箱运力、运价、港口的数据、新市场的出口增速，包括船舶的订单，这些都可以去观察，包括这次印度、东南亚的疫情反复，实际上它保生产的能力非常强，这些订单其实并没有转移到来，反而的订单是往海外转移的，所以从订单的角度会验证未来出口会有一个明显的回落。所以在这样的一个趋势下，原本我们给出四季度的GDP实际上是4.8%，主要就是驱动经济增长的核心因素，出口可能会面临一个明显的下行。
我们认为当前国常会启动的货币政策宽松，包括降准，甚至我一会儿会着重探讨一下碳减排货币政策工具，这些变量会使得下半年经济增长得到逐渐的正向支撑。所以我们原本对三、四季度的GDP判断是6.0%和4.8%，目前我们进行了小幅上调，东莞服务业增加值占地区生产总值比重总体保持在四成以上的水平。同时，三季度看到6.1%，网店、、互联网+、分享经济等新业态的不断涌现，四季度看到5.2%，服务业吸纳就业的能力进一步增强，这个主要就是源于我们国常会的政策调整带来的对下半年经济展望的看法的变化。
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02
降准是宽松周期的开始
关注碳减排货币政策工具
我着重讲一下下半年财政政策和货币政策。
财政政策我觉得它发力的难度和概率都不是很。首先，今年防范系统性金融风险的重心是化解地方隐性债务，所以从财政本身的财力来讲，重点是向这个方向倾斜的。即使上半年专项债的发行进度，截止6月底只发行了28%，实际上这个发行进度是非常慢的。财政还在严格要求项目与债要匹配，越匹配债是越发不出来的。所以我们认为它的重心并不在基建这个领域，很有可能是化解隐性债务。
现在通过资金去预测很有可能出现偏差。根本在于防范地方隐性债务的风险下，我们看到很多地方在终身追责的背景下，很难去规模地稳增长，投资的基础设施。所以现在我们基建和重项目的效果会更好。也就是说如果下半年财政要发力，发改委在三季度不批重项目了。
城投并购小的城投公司是一种模式，这种模式出险概率下降了，但债务并没有被完全化解。第二种类型是把国有股权跟国有债权捆在一块儿，债务压力比较的情况下，如果有股权的话，至少市场会理解我有资金，但是这个不能根本解决这个问题，因为现金流并不完全匹配，也就是说债务到期的情况下能不能有股权去换？如果不能根本性解决债务问题，所有问题又回到，地方不可能完全化解这么多的地方隐性债务，核心又到，债后面的额度还比较。所以我们认为，现在其实已经出现再融资债去置换原有隐性债务的很多现象了，未来会不会把新增的规模也放到这个领域？它不是完全投基础设施领域。所以我们认为重心是在化解隐性债务风险方向。
如果财政不能发力，重心可能就会回到货币政策。这次国常会实际上也是明显地给了一个宽松的信号，而且我们认为这是宽松周期的开始，这个现在也有争议，到底是不是宽松周期的开始？我们认为是。这里面我们强调一下，刚才我们讲下半年基本面的分析里面已经明确讲了，经济回落情况下，需要政策对冲，我们如果选择货币政策对冲的话，它就是一个宽松的过程。但问题是我们刚刚公布的二季度GDP实际值7.9%，这个值实际上比今年设计的6%的目标还是有非常的余富的量。所以这个情况下，下半年即使低一点，全年目标也是够的，但是为什么在这个时间点我们比较着急地去实施降准这种工具呢？包括其他的货币政策宽松的工具？我们认为与帮助企业降低融资成本有非常的关系。
首先现在面临的比较的问题就是原材料价格很有可能持续位于比较高的位置，尤其是我们在“双碳”的背景下，现在是“双去”（既去产量，又去产能）。去产能市场比较好理解，去产量市场一直是有疑虑的，因为需求很难测度清楚，严格地去产量很容易导致供应缺口扩，形成价格上涨。目前我们采取了一些方式去遏制宗商品价格的上行，包括铜、铝的储备，打击囤积居奇，但是这些所谓的政策出台之后，并不能完全对冲掉“双去”背景下原材料价格持续位于高位的结果，政策导向就发生了变化，就是我们不从原材料价格入手，我要通过降低企业融资成本去对冲。
家注意这次国常会，关于降低企业融资成本是发生了一个明显的措词的变化，这个变化就是在今年“两会”期间用的是“降低企业实际融资成本”，而这次用的措词是“降低企业的综合融资成本”。
这两个我们认为有本质性的差别。“降低实际融资成本”实际上是比较容易完成的，比如说我的名义贷款利率上行了，很早就讲今年贷款利率要上行，同时通胀也在上行，而且通胀上行的幅度更，这个时候实际的融资成本其实已经降低了，它就是名义利率-通胀=实际利率的概念。所以降低实际融资成本很容易。但是现在提出要“降低综合融资成本”，可能范围就要广，而且会更加具体化。比如要降低贷款的利率、债券的利率、票据的利率，甚至一些隐含性的利率，比如说减少抵押担保的行为，其实也是在帮企业降低隐性的融资成本，所以综合下来看，这个肯定是一个重要的导向。
在这个导向下采取了降准，甚至后面说碳减排货币政策工具等一系列的宽松的变量的出现。首先我们看一下降准，虽然全面降准比市场预期的要高，我们市场原来的预期概定向降准还月中到期的“麻辣粉”，但是从全面降准的力度来看，实际上下个月的“麻辣粉”幅度也是一个对冲。但是从流动性的角度，发现在15号降准实施日，DR007的中枢并没有出现明显的下移，说明什么？说明这个月的缴税量其实比较，对冲掉了降准额外释放的流动性，所以短端利率并没有出现下行。也就是说它净投放给市场的流动性很少。它起到的作用是什么？起到的是降银行融资成本的作用。央行的新闻稿里也讲了，帮助商业银行节了130亿的资金，这个相当于是用2.95的“麻辣粉”利率-1.62的法定准备金利率，致1.3这个比例×1万亿，概算出这么一个金额。也就是说从商业银行获得银行资金这个角度来看，它变便宜了，从而推动商业银行去给企业逐渐降低成本，所以对降准政策家要有一个清晰的认知，它的重心可能是帮银行降低成本，而不是在流动性层面，这是第一个。
第二个就是后面还有什么货币政策宽松工具，在上一次孙国峰司长答记者问里边再次强调了这一点，叫碳减排货币政策工具。昨天日本央行也开始讲了，也要推出碳减排的货币政策工具，但是没有特别细节的内容，但是方向已经出来了。我们认为也会推出类似这样的工具，这个工具是一种再贷款，这种再贷款的利率很有可能会明显地低于“麻辣粉”利率，这里面实际上起到的是定向降息的作用。也就是说哪些商业银行的支持“双碳”、支持绿色金融做得好，我就给你进行定向降息，同时支持你定向的流动性，类似于过去推出的“麻辣粉”的货币政策工具，是偏结构性的。这样的工具可以有效地引导利率的下行。因为它相当于是分的降息。这个工具我们认为银行很有可能在实施过程中，它是一个显性化的政策，不像支农支小再贷款，做每笔的时候看不到，但是这个政策我们认为是很直观的，对外公开的操作，因为毕竟银行肯定要在碳达峰、碳中和中贡献他的力量。货币政策后面可能结合这个才会有流动性，甚至利率引导的变化。所以这些我们觉得也都是可期的。
最后还涉及到一个核心的问题，就是货币和信用之间的关系，如果货币端，刚才说现在从降准的角度还没有明显的宽松，看看后面的再贷款工具，在整个地方债发行逐渐放量，以及整个的“麻辣粉”到期量比较的背景下，看看整个净投放量的变化。从短期来看，我对三季度的展望，我觉得为了抑制金融市场的杠杆，有可能DR007的中枢不一定出现系统性的下行，这是有可能的。
但信用这一端，现在从央行的角度是适当鼓励贷款，但是你发现贷款前期的制造业贷款能贷的都，后面家都在冲短期的票据，如果冲短期的票据，其实这个结构并不是特别好，而我们对地产和基建整个信用的收紧，我觉得在三季度可能并没有完全完成，从结构的角度还有一定的压制。所以这样就会使得三季度总体货币和信用进入一个比较微妙的拐点，到四季度可能会比较明晰，宽货币力度会加，信用出现小幅拐点的概率也开始出现明显增强了。所以我们在降准扩货币乘数这个基础上，我们是调高了今年全年信贷的判断，上调到21万亿，基于此，社融也给予一定幅度的上调，所以宽信用可能在四季度会形成一定的变化。如果展望到明年一季度，稍微讲长一点，有可能我们见到四季度GDP比较弱，真正的宽信用可能会开启。那个时间段也有可能财政在基建、重项目等领域，包括现在财政也在要求专项债，家一定要提前找项目，这里面会有财政、货币双发力，尤其在信用维度的变化。但是在三、四季度可能还不能对信用这个维度给太幅度的调整，可能还是货币端渐进变化的特征。
最后我再讲一下，联储本身的货币政策收紧到底对我们的货币政策有没有掣肘或者是牵制作用？这里面我们讲一下美联储今年宣布缩量宽松的概率我们认为还是比较的，三季度末可能就要宣布，四季度实施。基于我们这样一个判断，美联储到底收没收紧，其实是宽松力度的下降，并没有实质的收紧，而且美联储特别在意美股的估值。美联储上半年金融稳定报告明确讲了，美股的估值是美联储当前面临的第金融稳定问题。如果是这样的一个背景下，实际上美联储肯定会呵护美股的，所以它会有效地抑制长端利率上行，它的缩量宽松有可能采取操作的方式，就是不是直接减少债券的购买，而是采取买长债卖短债的方式。当然，家也会预期，未来的政策偏中性，没有太多刺激政策了，所以形成逐渐衰退的预期。在这种情况下，美联储收紧的本钱也不。
中美利差当前有150BP之多，过去美联储的货币政策影响到央行的国际收支最终目标，传导到国内货币政策跟随收紧，中美利差往往得在80BP以内，我们认为现在利差还过。也就是说央行收紧得很早，在去年5、6月份收了货币，今年一季度收了信用，所以整个的空间我们认为仍然是非常的。即便在缩量宽松中给了加息不断提高的预期，形成短期的资本流出，我们认为对的国际收支影响也不太。我们去年出口超预期之后，企业对美元的结汇给商业银行，商业银行其实是无法结汇给商业银行的。我们现在取消强制结售汇制度之后，整个央行的外汇占款一直不增加的态势，就使得外汇是瘀积在银行间的，即便出现资本流出，先消耗的是银行间的美元，消耗不到央行的外汇储备。所以从这个角度看，美联储的货币政策在今年下半年不会对的货币政策产生掣肘，我们肯定是以国内为主的，而且有放松的空间。
